美债拐点时刻？拿好这篇债市速通秘笈

近期，美国国债市场大幅波动，全球最大债券市场的波动给世界范围内的全球金融市场都带来了不稳定性。可能一些投资者有过这样的疑惑，收益率上涨意味着什么？为什么通货膨胀或美联储的货币政策会和国债收益率挂钩呢？

今天我们要讲的就是影响全球经济的命脉——固定收益市场中最核心的部分，债券市场。

• 关于美国国债你需要了解的知识点

• 通胀？加息？影响国债收益率的因素有哪些？

• 国债期限溢价变动规律

• 以史为鉴，倒挂之后衰退何时来？

与股票不同，债券之间可能因其条款而有很大差异，因此在投资前了解准确的条款非常重要。在了解整个市场的运行规律之前，让我们从债券的一些基本要素入手吧！

美国国债的分类和特点

进入正题之前，让我们先来猜猜：全世界最大的固定收益市场是哪个国家？

答案或许不难猜出——是美国的固定收益市场。截至2023年，美国固收市场总值已超过了51万亿美元，占全球市场的41%，毫无疑问是全世界规模最大的。

美国债券市场，也因此有着“世界上流动性最强、效率最高”的特征。美债不仅能反映当下全球金融市场的运行逻辑，而且对其他大类资产的定价具有传导效应，这也就是为什么分析美债很重要的原因。

从产品的分类来看，美债包括政府债券（也就是国债）、公司债券、市政债券和抵押贷款支持债券等。这其中，国债是美国债券市场最大的品种。国债是美国主权债务的一部分，因为得到美国政府的支持，通常被认为几乎没有风险。因此，美国国债的利率被视为无风险利率，受到世界各地的大型政府和个人投资者的欢迎。

美国国债，是联邦政府融资用以弥补其财政赤字的一种方式。而政府还钱的期限，也就是到期日，有1个月到30年不等。

我们根据这个期限可以将国债分为三大类：期限在1年以内的短期国库券（Treasury Bills）、期限在2至10年的中期国债（Treasury Notes）和期限在10年以上的长期国债（Treasury Bonds）。

美国国债收益率是指政府为其债务支付的有效利率，从我们的视角来讲，就是投资者持有的债券所期望的年回报率。

国债收益率不仅反映了美国联邦政府融资的资金成本，还显示了投资者对经济前景的预期。在不同期限的国债品种中，短期国债利率对货币政策最为敏感，波动往往大于长期国债收益率。而中长期国债收益率是在短期国债收益率的基础上增加了未来美国基本面预期等带来的“期限溢价”，由此来看，短期国债收益率的变动势必会传导至中长期国债。

很多人还会关心这样一个问题：美债收益率上升影响美国债务负担吗？

首先回答，不一定。美国政府债务问题不是美债定价的主要矛盾，因为美国财政部的发债成本在发行国债的那一刻就被决定了，后续美债利率的变动并不影响存量债务的成本。美债收益率上升，意味着价格下降，后文会提到价格和收益率的关系。因此，美债收益率上升其实反而有利于降低名义债务价值。

债券的价格和收益率决定其在二级市场上的价值，而这两者的关系可以从公式中看出：

债券当期收益率=每年息票支付额/当前市场价格

很显然，价格和收益率成反比。这就意味着当债券价格上涨时，收益率下降，反之亦然。

理解这种关系对于成功的债券投资至关重要。收益率上升表明投资者对国债的需求下降，可能此时投资者更喜欢高风险、高回报的投资；而收益率下降则表明相反的情况。

我们把影响国债收益率的因素归为以下几大类：

投资者信心：信心低迷时，债券价格就会上涨，收益率就会下降。这背后的逻辑是投资者对国债这种安全投资的需求会增加，因此收益率下降表明市场谨慎。

货币政策：虽然我们认为十年期国债收益率是多数利率的基准，但是它也会受到短端利率变动的影响。例如，美联储加息时，联邦基金利率走高，对国债收益率有直接影响。

通胀预期：美国国债收益率又可以拆分为实际利率和通胀预期，市场对于通胀的预期将显著影响收益率的涨跌。此外在经济指标发布之际，超预期的结果可能会大幅影响国债收益率。例如，在治理通胀的时期，CPI、PCE亦或者就业报告里的数据高于市场预期之时，意味着经济健康状况能够支持美联储进一步采取加息举措。

突发事件：各类地缘冲突、战争也会导致收益率出现短期波动。一方面，战争可能使投资者在债券市场寻求避险，导致收益率下降；另一方面，例如围绕石油的冲突可能使通胀预期上升，从而抬升国债收益率。

投资者可以关注的债券市场指标

刚接触债市不知道该看哪些数据？以下几个关键指标或许可以帮你检测整个债市的基本情况！

10年期国债收益率：10年期国债是金融领域追踪最广泛的政府债务工具。其收益率经常被用作其他利率的基准，例如抵押贷款和公司债务利率。因此，该收益率被认为是投资者对市场信心的一个标志。

美元指数：作为世界储备货币的美元走势，对于美国债市也有着很大的影响。当美元走强时，可能会令海外投资者转向美国债市，提高债券需求，从而降低债券价格，推高收益率。

CBOE波动率指数（VIX）：它反映了市场对未来30天标普500指数波动的预期。在市场风险偏好降低、投资者担忧加剧的时期，VIX会上升，推高美国国债等避险资产的需求和价格。

我们都知道，国债的到期时间越长，收益率就越高。因为投资者的资金被占用的时间越长，要求获得的回报就越多。

短期债务的收益率通常低于长期债务，所以我们如果把1个月至30年所有期限的债券收益率放到横轴，这时便会得到一条向上趋势的收益率曲线——这也被称为正常收益率曲线。

但有时，收益率曲线可能会出现倒挂，期限较短的债券收益率较高，这时收益率曲线的形态往往是向下倾斜——这便是倒挂的收益率曲线。

知道了正常收益率曲线和倒挂的收益率曲线后，有人可能想问了，美债收益率曲线现在长什么样子呢？

可以看到，美债收益率曲线是明显倒挂的。自2022年7月正式开启倒挂之后，2年期和10年期美国国债收益率倒挂已持续15个月。

问题来了，为啥会出现倒挂呢？让我们先回顾一下，上文提到的“影响国债收益率的几个因素”中哪个最可能是近年收益率上升的“元凶”？

想必答案应该是，美联储紧缩的货币政策。

为了应对高企不下的通货膨胀，美联储开始了一系列上调基准利率的举措——自2022年3月到2023年10月，已上调基准利率11次，使其区间达到5.25%至5.50%，堪称历史中最快、最强的一轮加息周期。

第二个问题，当一个经济体收益率曲线出现倒挂，可能意味着什么？

首先，美联储的激进加息导致大量投资者对经济感到不安，担心加息可能会使经济放缓，直至陷入衰退。

这时，在大家的认知中，国债由于其违约风险低一直是投资者的避风港。

CFRA首席投资策略师Sam Stovall也表示，“即使是相当稳定的公司在经济衰退期间也会经历充满挑战的时期，一些小公司可能面临破产清算，但美国政府不会倒闭。”

因此，纷纷涌向长期国债。投资者推高了这些长期国债的价格，我们都知道债券价格和利率走势相反，因此收益率下降。这就是为何10年期等长期国债收益率远远低于1个月等短期国债收益率。

从经济角度来看，收益率曲线倒挂是一个值得注意且极其少见的事，给金融系统也会带来一些潜在风险。举个例子，收益率曲线倒挂对银行来说非常不利，因为银行的业务模式是向储户支付短期利率，然后从长期贷款中获得利息。因此，随着收益率曲线倒挂，会损害他们的盈利能力，即支付得更多但收到的收益却更少。

历史上，10年期国债收益率-2年期国债收益率的利差一直被视为经济衰退期的前兆。在正常收益率曲线时，利差往往为正数，表明未来经济状况稳定；倒挂的曲线时利差为负数，经济状况可能会恶化。因为10年-2年的负利差通常发生在衰退发生前6至24个月，并且准确预测了1955年至2018年的每次衰退，因此被市场视为现行指标。

从芝加哥联储的图中可以看到：根据国家经济研究局统计的美国经济衰退日期，划分出了历次衰退的阴影面积。结果显示，自20世纪70年代以来，每次经济衰退之前，利差都会变为负值。也就是说，收益率曲线的“倒挂”，即短期利率超过长期利率，通常预示着未来面临经济衰退。

回到现在，随着十年期国债再创新高，市场发现美债倒挂现象逐渐“收敛”——收益率曲线变得稍微平缓了些。但市场认为，这可不是一个好的信号。随着两年期和十年期国债收益率曲线开始反转，债券出现大幅抛售，这通常是经济衰退即将来临的迹象。杜克大学金融学教授坎贝尔·哈维 (Campbell Harvey)预计衰退将在明年第一季度或第二季度来临，届时金融体系或将面临较大的风险。

如果觉得从本期课程学会了如何分析美国债市，不妨关注我们的宏观解读的“进阶”栏目，查看最新的市场数据吧！