美債拐点時刻？攞好篇債市速通秘笈

近期，美國國債市場大幅波動，全球最大債券市場的波動給世界範圍內的全球金融市場都帶來了不穩定性。可能一些投資者有過這樣的疑惑，收益率上漲意味著什麼？為什麼通貨膨脹或美聯儲的貨幣政策會和國債收益率掛鉤呢？

今天我們要講的就是影響全球經濟的命脈——固定收益市場中最核心的部分，債券市場。

• 關於美國國債你需要了解的知識點

• 通脹？加息？影響國債收益率的因素有哪些？

• 國債期限溢價變動規律

• 以史為鑒，倒掛之後衰退何時來？

與股票不同，債券之間可能因其條款而有很大差異，因此在投資前了解準確的條款非常重要。在了解整個市場的運行規律之前，讓我們從債券的一些基本要素入手吧！

美國國債的分類和特點

進入正題之前，讓我們先來猜猜：全世界最大的固定收益市場是哪個國家？

答案或許不難猜出——是美國的固定收益市場。截至2023年，美國固收市場總值已超過了51萬億美元，占全球市場的41%，毫無疑問是全世界規模最大的。

美國債券市場，也因此有著「世界上流動性最強、效率最高」的特征。美債不僅能反映當下全球金融市場的運行邏輯，而且對其他大類資產的定價具有傳導效應，這也就是為什麼分析美債很重要的原因。

從產品的分類來看，美債包括政府債券（也就是國債）、公司債券、市政債券和抵押貸款支持債券等。這其中，國債是美國債券市場最大的品種。國債是美國主權債務的一部分，因為得到美國政府的支持，通常被認為幾乎沒有風險。因此，美國國債的利率被視為無風險利率，受到世界各地的大型政府和個人投資者的歡迎。

美國國債，是聯邦政府融資用以彌補其財政赤字的一種方式。而政府還錢的期限，也就是到期日，有1個月到30年不等。

我們根據這個期限可以將國債分為三大類：期限在1年以內的短期國庫券（Treasury Bills）、期限在2至10年的中期國債（Treasury Notes）和期限在10年以上的長期國債（Treasury Bonds）。

美國國債收益率是指政府為其債務支付的有效利率，從我們的視角來講，就是投資者持有的債券所期望的年回報率。

國債收益率不僅反映了美國聯邦政府融資的資金成本，還顯示了投資者對經濟前景的預期。在不同期限的國債品種中，短期國債利率對貨幣政策最為敏感，波動往往大於長期國債收益率。而中長期國債收益率是在短期國債收益率的基礎上增加了未來美國基本面預期等帶來的「期限溢價」，由此來看，短期國債收益率的變動勢必會傳導至中長期國債。

很多人還會關心這樣一個問題：美債收益率上升影響美國債務負擔嗎？

首先回答，不一定。美國政府債務問題不是美債定價的主要矛盾，因為美國財政部的發債成本在發行國債的那一刻就被決定了，後續美債利率的變動並不影響存量債務的成本。美債收益率上升，意味著價格下降，後文會提到價格和收益率的關系。因此，美債收益率上升其實反而有利於降低名義債務價值。

債券的價格和收益率決定其在二級市場上的價值，而這兩者的關系可以從公式中看出：

債券當期收益率=每年息票支付額/當前市場價格

很顯然，價格和收益率成反比。這就意味著當債券價格上漲時，收益率下降，反之亦然。

理解這種關系對於成功的債券投資至關重要。收益率上升表明投資者對國債的需求下降，可能此時投資者更喜歡高風險、高回報的投資；而收益率下降則表明相反的情況。

我們把影響國債收益率的因素歸為以下幾大類：

投資者信心：信心低迷時，債券價格就會上漲，收益率就會下降。這背後的邏輯是投資者對國債這種安全投資的需求會增加，因此收益率下降表明市場謹慎。

貨幣政策：雖然我們認為十年期國債收益率是多數利率的基準，但是它也會受到短端利率變動的影響。例如，美聯儲加息時，聯邦基金利率走高，對國債收益率有直接影響。

通脹預期：美國國債收益率又可以拆分為實際利率和通脹預期，市場對於通脹的預期將顯著影響收益率的漲跌。此外在經濟指標發布之際，超預期的結果可能會大幅影響國債收益率。例如，在治理通脹的時期，CPI、PCE亦或者就業報告裏的數據高於市場預期之時，意味著經濟健康狀況能夠支持美聯儲進一步采取加息舉措。

突發事件：各類地緣沖突、戰爭也會導致收益率出現短期波動。一方面，戰爭可能使投資者在債券市場尋求避險，導致收益率下降；另一方面，例如圍繞石油的沖突可能使通脹預期上升，從而擡升國債收益率。

投資者可以關註的債券市場指標

剛接觸債市不知道該看哪些數據？以下幾個關鍵指標或許可以幫你檢測整個債市的基本情況！

10年期國債收益率：10年期國債是金融領域追蹤最廣泛的政府債務工具。其收益率經常被用作其他利率的基準，例如抵押貸款和公司債務利率。因此，該收益率被認為是投資者對市場信心的一個標誌。

美元指數：作為世界儲備貨幣的美元走勢，對於美國債市也有著很大的影響。當美元走強時，可能會令海外投資者轉向美國債市，提高債券需求，從而降低債券價格，推高收益率。

CBOE波動率指數（VIX）：它反映了市場對未來30天標普500指數波動的預期。在市場風險偏好降低、投資者擔憂加劇的時期，VIX會上升，推高美國國債等避險資產的需求和價格。

我們都知道，國債的到期時間越長，收益率就越高。因為投資者的資金被占用的時間越長，要求獲得的回報就越多。

短期債務的收益率通常低於長期債務，所以我們如果把1個月至30年所有期限的債券收益率放到橫軸，這時便會得到一條向上趨勢的收益率曲線——這也被稱為正常收益率曲線。

但有時，收益率曲線可能會出現倒掛，期限較短的債券收益率較高，這時收益率曲線的形態往往是向下傾斜——這便是倒掛的收益率曲線。

知道了正常收益率曲線和倒掛的收益率曲線後，有人可能想問了，美債收益率曲線現在長什麼樣子呢？

可以看到，美債收益率曲線是明顯倒掛的。自2022年7月正式開啟倒掛之後，2年期和10年期美國國債收益率倒掛已持續15個月。

問題來了，為啥會出現倒掛呢？讓我們先回顧一下，上文提到的「影響國債收益率的幾個因素」中哪個最可能是近年收益率上升的「元兇」？

想必答案應該是，美聯儲緊縮的貨幣政策。

為了應對高企不下的通貨膨脹，美聯儲開始了一系列上調基準利率的舉措——自2022年3月到2023年10月，已上調基準利率11次，使其區間達到5.25%至5.50%，堪稱歷史中最快、最強的一輪加息周期。

第二個問題，當一個經濟體收益率曲線出現倒掛，可能意味著什麼？

首先，美聯儲的激進加息導致大量投資者對經濟感到不安，擔心加息可能會使經濟放緩，直至陷入衰退。

這時，在大家的認知中，國債由於其違約風險低一直是投資者的避風港。

CFRA首席投資策略師Sam Stovall也表示，「即使是相當穩定的公司在經濟衰退期間也會經歷充滿挑戰的時期，一些小公司可能面臨破產清算，但美國政府不會倒閉。」

因此，紛紛湧向長期國債。投資者推高了這些長期國債的價格，我們都知道債券價格和利率走勢相反，因此收益率下降。這就是為何10年期等長期國債收益率遠遠低於1個月等短期國債收益率。

從經濟角度來看，收益率曲線倒掛是一個值得註意且極其少見的事，給金融系統也會帶來一些潛在風險。舉個例子，收益率曲線倒掛對銀行來說非常不利，因為銀行的業務模式是向儲戶支付短期利率，然後從長期貸款中獲得利息。因此，隨著收益率曲線倒掛，會損害他們的盈利能力，即支付得更多但收到的收益卻更少。

歷史上，10年期國債收益率-2年期國債收益率的利差一直被視為經濟衰退期的前兆。在正常收益率曲線時，利差往往為正數，表明未來經濟狀況穩定；倒掛的曲線時利差為負數，經濟狀況可能會惡化。因為10年-2年的負利差通常發生在衰退發生前6至24個月，並且準確預測了1955年至2018年的每次衰退，因此被市場視為現行指標。

從芝加哥聯儲的圖中可以看到：根據國家經濟研究局統計的美國經濟衰退日期，劃分出了歷次衰退的陰影面積。結果顯示，自20世紀70年代以來，每次經濟衰退之前，利差都會變為負值。也就是說，收益率曲線的「倒掛」，即短期利率超過長期利率，通常預示著未來面臨經濟衰退。

回到現在，隨著十年期國債再創新高，市場發現美債倒掛現象逐漸「收斂」——收益率曲線變得稍微平緩了些。但市場認為，這可不是一個好的信號。隨著兩年期和十年期國債收益率曲線開始反轉，債券出現大幅拋售，這通常是經濟衰退即將來臨的跡象。杜克大學金融學教授坎貝爾·哈維 (Campbell Harvey)預計衰退將在明年第一季度或第二季度來臨，屆時金融體系或將面臨較大的風險。

如果覺得從本期課程學會了如何分析美國債市，不妨關註我們的宏觀解讀的「進階」欄目，查看最新的市場數據吧！