每周市场脉搏：是时候惊慌失措了吗？

债券收益率只是走得太远、太快，对这种超调的修正既是必要的，也是完全可以预料的。如果你错过了最近的债券涨势，那么现在就要谨慎行事。
经济数据的回调也没有那么明显，但对增长的预期已经发生了变化——这次是收益率的下行超调也就不足为奇了。
收益率下降本身毫无意义。你需要其他指标的确认才能开始担心增长会大幅放缓。现在，我看不到这样的东西。

直到上周，你还没有听到太多关于债券市场上涨的消息。我告诉过你了早在4月初，我们可能就接近反弹，当时10年期国债收益率约为1.7％。而我四月中旬告诉过你10年期国债收益率可能会一路回落至1.2-1.3％的区间。自4月份以来，债券的涨势一直是隐形的，金融媒体和市场策略师认为每一次利率下跌都算不上什么。这是一笔孤独的交易——是的，我认为这是一笔交易，而不是更大举措的开始。哎呀，我预计会有反弹，但还是很难从中受益。我确实在春季延长了债券投资组合的期限，但我并没有出去买那些在利率下降时表现最好的非常长的到期日。造成这种情况的部分原因是我们的客户群非常保守。我几乎不存在为大多数客户购买20年以上债券的情况。但是我们也有一些积极进取的客户，我也没有为他们购买长期到期的债券。如果我对自己说实话 —— 还有你，亲爱的读者 —— 我必须承认，我认为经济放缓不足以证明债券的大幅走势是合理的。我一直相信和写的一篇文章是，随着病毒的结束，我没有，也没想到经济会繁荣。而且我想我已经做对了，至少到目前为止是如此。坦率地说，经济数据的回调也没有那么明显，但对增长的预期已经发生了变化——而这次是收益率下行的超调也就不足为奇了。

当然，问题在于从现在起会发生什么。要回答这篇文章标题的问题，不，现在还不是惊慌失措的时候。我们需要将这一举动置于背景下，思考我们在这个商业周期中所处的位置。让我事先解决这个问题；处于衰退边缘的是错误的答案。债券收益率只是走得太远、太快，对这种超调的修正既是必要的，也是完全可以预料的。病毒后繁荣的叙述已经变得过于共识，过于容易，并像既成事实一样定价为债券。在过去的几个月中，债券一直在调整对增长的新预期。我认为这一过程现在已基本结束，但我们必须等待更多的经济数据，也许还有病毒数据，才能证实这一点。同时，如果你错过了最近的债券涨势，我现在要非常谨慎地跳水。

在背景下，最近10年期国债收益率下跌40个基点并不明显。回顾历史可以证实，我们无时无刻不在看到这种举动，而且大多数时候这毫无意义。我并不是说最近的这一举动也毫无意义——我们还不知道这一点——但就其本身而言，收益率的下降毫无意义。你需要其他指标的确认才能开始担心增长会大幅放缓。现在，我看不到这样的东西。

在债券上涨期间，由于短期利率（小幅）上升和长期利率下降，收益率曲线有所趋于平缓。但是我们距离持平或倒置还有很长的路要走，在上一个周期中，我们看到了几次大规模的趋于平缓的走势，这些走势并未预示着衰退：

如果市场预计增长将大幅放缓，我们预计信贷利差将扩大。事实并非如此：

当然，如果市场真的担心增长，我们预计股市将下跌。尽管我们已经看到经济敏感板块出现了一些修正，但在我看来，这更像是获利回吐，而不是增长预期的巨变。而且主要平均水平根本没有修正。但我要说的是，估值仍然很高，因此风险也是如此。如果说第二季度是病毒后增长的峰值——我认为这就是债券市场告诉我们的——那么它也可能被证明是收益的峰值变化率。这甚至没有考虑到经济政策的任何潜在变化会如何影响利润。我认为拜登政府没有提高公司税的选票，但是正如特朗普政府一再表明的那样，有很多政策变化可以在立法程序之外实现。因此，虽然我现在并不担心经济衰退，但这并不意味着我不担心股市。我敢说，目前股票面临的两个最大风险是经济政策的负面变化和另一次病毒激增。

我对美国和全球经济也有很多担忧。实际利率仍然非常负——在10年期TIPS中接近-1％——这不是通常与高增长率相关的情况。中国经济显然正在放缓，上周银行存款准备金要求的削减就证明了这一点。拉丁美洲的政治正处于另一场向左的暴力转变之中。好吧，欧洲仍然是欧洲。日本继续在宏观基础上苦苦挣扎，尽管那里的企业重组继续带来好处。在美国，我们的经济增加了巨大的债务负担，这有望减缓COVID之前本已僵化的步伐的增长。在过去的十年中，我们进入了COVID时代，每年增长约2.2％，如果没有任何改变，我的期望是，一旦我们度过了复苏阶段，我们将以更慢的速度安定下来。2008年之后，由于政府的干预程度，我预计下一个商业周期将是漫长但缓慢的。如果你把经济增长看作是正弦波，那么政府的干预往往会拉平曲线并降低振幅。但是当你这样做时，你也会增加波长。这堂课是杰夫·斯奈德多年来一直在写的。你可以通过货币和财政政策来限制衰退的深度。但是，当你这样做时，你也会限制随后的上行空间。周期更长，但是在更长的时间内分散的增长量相同。现在还没有免费午餐之类的东西。

我还想强调上段中的 “如果没有任何改变” 这句话。这是没人能预测的通配符。我们不知道这段时期会带来哪些积极的变化，尽管我怀疑这些变化可能比目前任何人预期的都要大。我认为，意识到许多工作不是针对特定地点的，这有望带来很多好处。这并不意味着纽约将成为鬼城，甚至大多数人都能负担得起，但对中小型城市，尤其是阳光地带的城市的影响已经是深远的。技术也对各行各业产生了重大影响。即使就业没有恢复，经济产出也已完全恢复，这种改善在很大程度上可以直接追溯到技术的应用。在病毒年份，公司必须快速学习，我预计学到的灵活性，即快速适应变化的能力，也将对生产率产生积极影响。有效疫苗的快速开发也带来了巨大的希望。希望我们能在其他领域使用这项技术和快速审批流程。这个病毒故事的结局尚未写好。

在假期缩短的一周内，发布的数据清单很短。我们得到的数据还不错，但也不是很好。职位空缺保持在较高水平，但与上个月出人意料的增长相比，辞职率大幅下降。它仍处于较高水平，但环比下降近10％是在短时间内发生的重大变化。退出人数下降幅度最大的是专业和商业服务。我对此没有很好的解释，所以如果有人有想法，请给我留言。ISM服务业指数有所放缓，但仍远高于表明增长的50水平。但是，就业部分降至49.3。乐观的解释是，这是由于缺乏合格的申请人，当你查看报告附带的评论时，这似乎非常合乎逻辑。另一方面，我不确定为什么和什么一样重要 —— 就业正在萎缩，很难将其视为对整个经济的积极影响。

本周的重要报告将是通货膨胀报告和零售销售。通货膨胀报告似乎不太可能影响市场，但零售销售报告很可能会影响市场。预计同比将再次下降。如果我们明白了，那将是负数栏中过去 8 个月中的 5 个月。尽管如此，小幅下降仍将使销售额远高于之前的趋势。

这是一场奇怪的减速恐慌，房地产上涨了3％。是的，房地产对利率很敏感，但也对经济敏感。如果市场真的担心增长，那么房地产就不会表现得这么好。上周，向成长型股票的转变仍在继续，这是对增长预期放缓的温和反应，但年初至今仍处于领先地位。如果利率恢复上升并且收益率曲线从此开始变窄，我预计价值将开始相对于增长表现更好。我们没有改变我们的投资组合，仍然是增持价值。上周大宗商品也进行了修正，但黄金表现不错，上涨了约1.5％。

很难从上周该行业的表现中找到经济放缓的说法。除房地产外，周期性股票也表现不错。另一方面，医疗保健和公用事业——两个防御领域——也表现不错。股票投资者似乎是上周为数不多的不痴迷于债券收益率的人群之一。

几个月前，所有的财经媒体都是关于通货膨胀和利率上升的。这标志着收益率名列前茅。现在，看来我每天都打开CNBC或彭博社，我所听到的只是债券收益率的下降及其可能意味着什么。利率是否处于短期底部？感觉肯定是这样。