高利率仍值得投资债券。

我们从利率和信用利差两个方面解读了中国美元债市的最近市场情况和我们对市场前景的展望：

美国经济复苏持续扩大，通胀严重，美联储的态度鹰派，加息预期极其强烈。

首先是利率。我们都知道2021年是经济复苏的一年，美国各种经济数据也显示出复苏和扩张的势头，这也意味着已经连续维持了一年多的0%基准利率水平，也迎来了一个新的转折点。特别是最近的通胀数据非常高，美联储主席鲍威尔也放弃了“通胀暂时性”的论调，态度逐渐变得鹰派。美联储12月的利率会议上的点阵图也显示，美联储预计2022年和2023年分别加息3次，共计加息6次，将基准利率从0%提高到2023年底的1.5%。这一相对较大的增加将对各个期限的美国债券利率产生影响。而今年1月份，美联储再次释放了加息和缩表可能会提前和加速的消息。事实上，过去几个月市场已经根据一系列经济数据抬升了加息预期。我们看到短端2年期、5年期和10年期国债利率都有50-70Bp的幅度上涨。例如，2年期国债从0.25上升到0.95%。对于目前的固定收益投资来说，这实际上是一件好事，因为再加上信用利差，而一个信用风险相对较低的2年期信用债的信用利差，将更容易有2％的利差收入。

当然，我们也关心短期利率是否会继续上升。我们的观点是：尽管重复流行病和变异病毒带来了一些不确定性，但从医学发展和社会前进的角度来看，我们仍然相信主要改善的新经济周期不变，尤其从美国自身来看，其经济极不可能下滑，因此美联储的边际紧缩货币政策将继续存在，所以从当前利率水平来看，至少在今年，按照预期实施多次加息的可能性非常高，各个期限的利率仍有上行的可能性。因此，尽管市场已经随利率预期暴涨，我们仍然提醒投资者注意利率风险。

其次，让我们看看信用。首先，回顾过去一年的市场，从一个广泛的视角来看，整个美元债券市场从2021年年初到第三季度仍然非常稳定。基本上，它继续享受着2020年的美联储货币宽松政策和全球经济的复苏。在充裕流动性的巨大利益下，信用利差不断缩小，但在第四季度之后，出现了一场信用风暴，中高等级债券和高收益债券市场在中国房地产领域双杀。我相信投资者也明白，这是因为房地产市场带来的行业影响由于企业政策收紧导致许多高杠杆和流动性受限的房地产公司资金链断裂，导致了一系列信用事件。它的强度要比2020年疫情期间高得多。可以说，2021年整个投资等级和高收益指数的回报将相对较差，特别是高收益指数。

在今年的第一个月里，实际上，市场的交易情绪基本上延续了去年第四季度的情况，即利率仍在上升，房地产债券政策没有得到明显放松，房地产公司仍存在风险事件，处于濒临违约、债务重组之路。从指数看，从2022年初至今，我们看到巴克莱中国投资等级指数YTD回报率为-1.7％，巴克莱中国高收益指数YTD为-11.4％，与去年11月份类似的回撤。

目前市场收益率存在一些恐慌和过度定价，因此可能会出现短期价格回升，就像去年12月一样。我们发现，去年11月，当市场收益率暗示违约率为25％时，市场迅速意识到反应过度，估值在12月得到修复。当然，这主要集中在已经违约并幸存的高质量房地产公司的明显反弹上。对于存在巨大违约风险的房地产公司，价格维持在低位。总的来说，在每次主要市场调整之后，投资者都受到回调的支持，他们所面临的金融资产风险估值明显优于市场价格调整之前，更为合理和可投资。

从基本面来看，我们认为市场的信心仍然在政策上欠缺更多，并且在资本回报的平稳性方面有显著改善。因此，我们对行业的基本判断是，行业正处于洗牌阶段，优胜劣汰。一些边际性政策改进了，边缘房地产公司未能及时获救。因此，我们认为，在短期内，尾部公司继续违约的可能性很高。然而，我们也必须理性认识到，风险的溢出并非无穷无尽，没有法则可寻，整个房地产行业最终不可能是一个无幸存者的局面。因此，实际上，投资的关键，或者说真正的捡便宜的关键，是选择被错误定价的高品质房地产公司。如果一家房地产公司最终能够“幸存”周期低谷，其基本面将得到改善，其偿债能力将通过实际行动得以证明，那么市场价格最终将反映其基本面。因此，目前我们对一线分位高品质房地产公司的估值相对较乐观。

选择短期策略，防范利率风险，把握高收益资产

由于预测显示利率将上升，投资债券是否意味着会亏钱？实际上，这是关于持有收入以及债券本身净价格变化的问题。作为固定收益资产，债券有自己的持有收入，尤其是随着基准利率的增加。事实上，此时的再投资收益非常高。因此对于投资者来说，最好的投资是只承担他们能够承受的波动范围内非常小的净价格波动，并获得债券的票息收入，那么在这种情况下，投资者仍然有很高的获利几率，并且明显高于存款收入。特别是市场价格越高，投资者越有利。当他们在这个时候开始投资时，他们可以获得最佳购买回报。进一步的上行风险相对较小，下行空间可能更大。因此，这轮利率上涨周期也是投资者改善未来回报的机会。

面对利率风险，短期策略是我们最推荐的。我们知道，久期代表了债券对利率的敏感性，是利率变动引起债券价格变动的乘数。短期策略即维持组合的久期较短，使得升息对净价影响较小。通俗地说，一张当前收益率为1.9%，到2022年底到期的债券，实际上，无论今年加息几次，三次、四次，其中间的价格变动不大，比如利率上升10bp，债券有0.15元的损失，但债券本身每月0.16的利息，如果我们能持有一年，债券价格将永远回归100元，这就是1.9%的实际收益。

所以，这种类型的债券相对安全，波动性较低，但收益率高于存款。该类债券汇集的基金产品是所谓的短期、稳定的债券基础。此类短期债务组合的平均久期少于3年。并且随着基金经理对利率风险的判断，可能靠近范围的低端，即约1.5年左右。

此外，随着加息措施的实施，当加息开始升高一次或两次时，市场收益率将增加，这对于再投资非常合适。短期策略组合的优势在于其债券到期日也相应较短，例如，有30-50％的债券可能在1年内到期。这些资金回报，无需被动卖出债券，导致交易摩擦成本，同时有待再投资的资金，也使得组合更容易抓住债券重新定价的新机会。

我将简要向您解释一下典型的短期债务策略下的投资组合管理方法，这些方法会同时考虑回报和波动性：

首先是控制持续时间。降低利率和信用风险，保护波动性。

首先，实际上，我们刚提到了对抗美国国债利率的防御。对于一个持续时间为1.5年的投资组合，利率上升40bp对该投资组合的影响约为-0.60%，而持续时间为5年的投资组合的影响为-2%。但实际上，从信用水平来看，持续时间也会大幅度和平稳地波动。让我们以最近波动性最大的一个行业板块为例来理解。以一个信用评级为BBb-的中国一家领先的房地产公司的22年和25年期债券的走势为例。该债券在一个月内的最大跌幅为25元，约为24%。12月份回升到90元，最近下跌了20元左右至70元左右；其22年期债券去年11月下跌了10元，下跌了13%，12月回升至99元，现在又下跌了至90元左右。通过这个例子，一方面，希望大家理解房地产债券确实具有较大的波动性这一特点。另一方面，可以看出短期债券的波动性显著小于长期债券的波动性。此外，从反弹的角度来看，短期债券也会因为到期日临近而价格回升较快，更受市场青睐。所以我们说持续时间控制在波动性中起着关键作用。从另一个角度来看，维持波动性，在某个行业或某个实体发生长期信用变化时，实际上就是确保收益实现。我们看到，虽然领先的高质量房地产企业甚至国有企业可能离违约还有很长的路要走，但由于当前房地产政策的放松，它们的长期债务仍然处于边缘。一家房地产公司的29至30年期债券可能很长时间内无法回到高点，但一家高质量房地产公司的1年期债券可能会回到100元。

信用选择追求稳健，获得"安全"收入

其次，通过优化信用选择，平衡收益与波动性。

我们刚才提到，在2021年第四季度，许多债券的净价大幅下跌，许多债券基金表现不佳。换句话说，固收投资是基于我们已经假定了可控的信用风险，最终我们可以获得发行人支付的本金和利息，而发行人也将依赖市场的信任，其价格可以保持稳定。因此，准确判断信用质量是否恶化，甚至是否违约非常重要。以房地产公司为例，我们知道，当行业面临基本面恶化和房地产公司资金链紧张时，整体资质排名越低，实际违约风险越大。而短期债务和投资级基金，即使投资于房地产债券，基本上也只投资于行业中排名较高的公司，可以最大程度地避开实质风险。

与大多数其他债券基金相比，短期债务策略投资目标的信用资格相对较高，债券的稳定性较强。短期债务组合中的投资级债券通常占组合的70-90%，即使是高收益的主体也会有更严格的投资评级下限和较轻的主体比例。因此，可以说短期债务组合在一定程度上具有较低的先天信用风险。

此外，所谓的最优配置还包括组合具有高风险调整收益的要求。这意味着组合不能盲目选择高收益和高风险的债券。在过去的六个月里，我们看到金融和房地产等许多行业出现了一些信用风险事件，一些名字的价格调整远远超过持有期间的利息升值。总回报可能是负的。但是组合也不能全部是低风险、低回报的A级债券。因此，对于组合的投资目标有一个较好的控制非常重要。基金经理将通过其内部的投资和研究实力和资源，在信用风险上升的环境中进行一些谨慎的选择，并选择具有优秀的风险回报维度的主体和个别债券的名称，这样可以帮助组合获得相对较高的回报，同时保持波动性相对较低。

灵活的策略管理和投资研究能力增加了阿尔法

因此，总结上述特点，短期债务策略下的基金是符合低波动性和高回报要求的投资产品。

因此，总结上述特点，短期债务策略下的基金是符合低波动性和高回报要求的投资产品。

我相信很多投资者都感受到了过去一年市场的艰难。高收益美元债券，或者科技股和中国股票表现不佳。投资者在市场低迷时可能也持有高仓位，并且信心不足。我不知道是否应该仿效这种情况。正如我们之前提到过的，无论投资决策如何，我们始终建议投资者首先要了解基金，面对的市场是怎样的，市场的波动性，以及产品本身的投资风格。同时，你也应该明确自己的投资风险偏好，投资周期，考虑市场是否值得投资，以及是否想要选择通常所说的低贝塔或高贝塔的产品。

我们认为在利率上涨周期开始和信用利差扩大时，我们的投资者应该采取防御性策略，但这并不意味着防御性投资头寸应该被清仓且不投资。我们可以追求一些稳定可靠的回报。短期高评级债券是一个不错的选择，房屋公司也可以接受房地产行业的洗礼。从具体的买点来看，风险和价格响应的时机可能是没有确定的。当存在风险且价格过高时，时机可能更好。尽管具有高综合资质的短期债务策略产品可能在短期内仍会波动净值，但其特点决定了其波动性，回报的可实现性相对较高。因此，如果投资者难以预测市场风险或时机，并且不打算进行短期交易方向判断，并追求低波动性和长期保值的选择，我们建议投资者在利率上涨周期开始调整信用利差时，利用下行估值带来的机会，选择与风险承受能力匹配的产品，获得最佳的长期风险调整后回报。