投资者何时应该卖出?

这份备忘录是美国投资者和作家霍华德·马克斯写的最新一篇。马克斯是橡树资本管理公司的联合创始人和联合主席。对所有投资者来说，这份备忘录都具有重要价值。第三部分内容如下:

如果不应该因为涨了就卖掉，也不应该因为跌了就卖掉，那什么时候卖出才是对的呢? 正如我之前提到的，我在2020年与安德鲁和他的家人与南希一起生活时，描述了进行的讨论。

这次经历对于我来说真是非常有价值——这是新冠疫情意外带来的一个好处。这个备忘录引起了迄今为止我写的备忘录中读者最强烈的反应。这种反应可能归因于(a)内容主要与价值投资有关；(b)提供的个人见解，尤其是关于我需要与时俱进的坦白；或者(c)作为附录的重现的对话。其中的最后一个部分是这样进行的:

霍华德: 嘿，我看到XYZ今年涨了xx%，市盈率为xx。你有没有想过卖出一些赚头？

安德鲁: 爸爸，我告诉过你我不是卖家。为什么我要卖出？

H: 嗯，你可能想在这里卖出一些，因为：(a)你赚了这么多；(b)你想把一部分利润“固定”下来，以确保不把全部损失掉；(c)以那个估值来看，它可能被高估且不稳定。当然，(d)谁都没有因为获取利润而破产。

A: 是的，但另一方面，(a)我是一位长期投资者，我不把股票当成可以交易的纸张，而是作为企业的部分所有权；(b)公司仍具有巨大的潜力；(c)我可以接受短期的下降波动，这种波动威胁是创造股票机会的一部分。最终，只有长期才是最重要的。(我们家有很多“a-b-c”，我想知道安德鲁是从哪里学到的这个。)

H: 但是如果它在短期内可能被高估，你是否应该减持一部分并获得一些收益？然后如果它下跌了，(a)你已经限制了后悔，而且(b)你可以以更低的价格买入。

A: 如果我在一家具有巨大潜力、强劲势头和出色管理的私人公司中拥有股份，我永远不会因为有人以全价收购股份而卖出其中的一部分。伟大的复利者非常难找到，所以通常将它们放弃是一个错误。另外，我认为预测一家公司的长期结果要比预测短期股价变动要简单得多，从高度信仰的领域做出决策，与低程度信仰的领域进行交易是没有意义的...

在哪个时候你会开始卖出呢？

理论上是有的，但主要取决于(a)基本面是否如我所期望地发展，(b)这个机会与其他可用机会的比较，考虑到我对这一个的高度舒适性。

诸如“没有人靠获利而破产”这样的格言可能对业余为自己投资的人有关联，但它们不应该出现在专业投资中。当然，卖出股票有很多好的理由，但与害怕犯错、后悔和难堪无关。相反，这些理由应该是基于对投资前景的展望，而不是投资者的心态，它们必须通过坚定不移的财务分析、严谨和纪律来确定。

斯坦福大学教授西德尼·考特尔是本杰明·格雷厄姆和大卫·L·多德《Security Analysis》后期版本的编辑，“价值投资圣经”，包括我在沃顿读的那一版。因此，我把这本书称为“格雷厄姆、多德和考特尔”。西德是上世纪70年代第一国民银行投资部的顾问，我永远不会忘记他对投资的描述：“相对选择的纪律”。换句话说，投资者做出的大多数投资组合决策都是相对选择。

很明显，相对因素在决定是否卖出现有持仓的过程中应该起很大作用。

如果您的投资论点看起来不如之前有效，和/或其准确性的可能性降低，那么卖出部分或全部持有可能是合适的。

同样，如果有另一项投资看起来更有前景，能提供更优异的风险调整后潜在回报，减少或清空现有持仓以腾出空间是合理的。

卖出资产是一个不能孤立考虑的决定。考特尔的“相对选择”概念凸显了每次卖出都会产生收益这一事实。你打算怎么处理这些收益？你有没有心目中能够产生更优异回报的计划？如果转投新投资会错失什么？如果继续持有资产而不做出变动会放弃什么？

或者你不打算重新投资销售所得款项。在这种情况下，如果你还持有已出售的东西，那么持有现金会让你比原先更好吗？类似这样的问题与“机会成本”概念有关，这是金融决策中最重要的理念之一。

换个角度想，你是否会因为认为即将出现的暂时回调会影响你的某些持仓或整个市场而卖出？这种做法存在真正的问题：

为什么要卖掉你认为有长期积极前景的东西来应对你预计会是暂时的回调呢？

这样做会增加一个错误的可能性（已经有很多错误了），因为下降可能不会发生。

Berkshire Hathaway副主席查理·芒格指出，出于市场定时目的卖出实际上会给投资者两种错误的可能性：下降可能发生也可能不发生，并且如果下降发生，您还必须找出何时重新入市。

或者也许有三种可能，因为一旦你卖掉，你还必须决定在等待回调发生和时机成熟时该怎么做。

经常通过卖出来避免下跌的人可能会因自己的聪明才智而沾沾自喜，并未能重新建立其在低位的仓位。因此，即使是正确的卖家也可能无法实现任何具有持久价值的结果。

最后，如果你错误地认为会有回调呢？那样的话，你将错失后续的收益，并且要么不再入市，要么以更高的价格入市。

因此，出于市场定时的目的，卖出通常不是一个好主意。这样的机会很少，而且很少有人具备利用这些机会所需的技能。

在我结束这个话题之前，有一点很重要，即决定是否卖出并不总是投资经理的控制范围。客户可以从账户和基金中提取资本，导致需要卖出，而封闭式基金的有限生命周期可以要求管理者清算持股，尽管这些持股并不适合卖出。在这些情况下，根据投资经理对未来回报的预期，选择卖出仍然可以进行，但决定不卖出不在经理的选择之内。