投资者什么时候应该卖出？

这份备忘录是美国投资者和作家霍华德·马克斯撰写的最新备忘录。马克斯是橡树资本管理公司的联合创始人兼联席主席。该备忘录对所有投资者都非常有价值。第三部分如下：

如果你不应该因为东西上涨而卖东西，也不应该因为它们下跌而卖出，那么卖出是对的吗？正如我之前提到的，我在《有价值的东西》中描述了2020年安德鲁和他的家人与我和南希一起生活时发生的讨论。

这种经历确实非常有价值——这是疫情出人意料的一线希望。那份备忘录引起了我迄今为止所有备忘录的读者最强烈的反应。这种回应可能归因于（a）内容，主要与价值投资有关；（b）提供的个人见解，尤其是我对自己需要与时俱进的坦白；或（c）我作为附录重新创建的对话。最后一个是这样的，部分原因是：

霍华德：嘿，我知道XYZ今年上涨了xx％，市盈率为xx。你想获利吗？

安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要出售？

H：嗯，你可能会在这里卖出一些是因为（a）你涨得太多了；（b）你想把部分收益存入 “账面”，以确保不会全部返还；而且（c）按照这个估值，它可能会被高估和不稳定。当然，（d）从来没有人破产获利。

答：是的，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，我不认为股票是交易的纸张，而是企业的部分所有权；（b）公司仍然具有巨大的潜力；（c）我可以忍受短期的向下波动，这种波动的威胁是股票一开始创造机会的部分原因。归根结底，只有长期才是最重要的。（我们家里有很多 “a-b-c”。我想知道安德鲁从哪里得到的。）

H：但是，如果它在短期内可能被高估，你不应该削减持股量并将部分收益存入口袋吗？然后，如果价格下跌，（a）你已经限制了你的遗憾，（b）你可以买入更低的价格。

答：如果我拥有一家潜力巨大、势头强劲、管理精良的私营公司的股份，我绝不会仅仅因为有人向我提供全价就出售其中的一部分。很难找到优秀的复合剂，因此放手通常是错误的。另外，我认为预测公司的长期结果比短期价格变动要简单得多，而且在高度信念的领域与仅限于低信度的决策之间进行权衡是没有意义的。。

H：你没有什么时候可以开始卖出吗？

答：理论上有，但这在很大程度上取决于（a）基本面是否如我所希望的那样发挥作用，以及（b）考虑到我对这个机会的高度满意度，这个机会与其他现有机会相比如何。

诸如 “从来没有人破产获利” 之类的格言可能与自己兼职投资的人有关，但他们不应在专业投资中占有一席之地。卖出当然有充分的理由，但它们与害怕犯错误、经历后悔和表现不佳无关。相反，这些原因应该基于投资前景——而不是投资者的心灵——并且必须通过冷静的财务分析、严谨和纪律来确定这些原因。

斯坦福大学教授西德尼·科特尔是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《安全分析》的后期版本的编辑，这是 “价值投资的圣经”，包括我56年前在沃顿商学院读过的版本。出于这个原因，我知道这本书是《格雷厄姆、多德和科特尔》。希德在1970年代曾是第一国民城市银行投资部门的顾问，我从未忘记他对投资的描述：“相对选择的纪律”。换句话说，投资者做出的大多数投资组合决策都是相对选择。

显而易见，在任何出售现有资产的决定中，相对考虑因素都应发挥重要作用。

如果你的投资论点似乎不如以前那么有效和/或被证明准确的可能性已经下降，那么出售部分或全部持股可能是合适的。

同样，如果出现另一项看似更有希望的投资——提供更高的风险调整后预期回报——那么减少或取消现有持股量以腾出空间是合理的。

出售资产是一个决不能孤立考虑的决定。科特尔的 “相对选择” 概念突显了这样一个事实，即每笔出售都会带来收益。你会用他们做什么？你有什么想法可以带来丰厚的回报吗？转向新投资可能会错过什么？而且，如果你继续在投资组合中持有资产而不是做出改变，你会放弃什么？

或者，也许你不打算将所得款项再投资。在这种情况下，以现金形式持有收益会使你比持有出售的东西时过得更好的可能性有多大？诸如此类的问题与 “机会成本” 的概念有关，这是财务决策中最重要的想法之一。

换个方向，那么卖出的想法呢？因为你认为未来会出现暂时的下跌，这将影响你的持股量或整个市场？这种方法确实存在问题：

为什么要卖出你认为长期前景乐观的东西，为你预计是暂时的下跌做准备？

这样做又会引入一种错误的方式（其中有很多），因为下降可能不会发生。

伯克希尔·哈撒韦公司副董事长查理·芒格指出，出于市场时机目的的抛售实际上会给投资者带来两种错误的方式：下跌可能会发生，也可能不会发生，如果下跌，你必须弄清楚什么时候是回头的时候了。

或者可能是三种方式，因为一旦你卖出，你还必须决定如何处理所得款项，同时等到下跌发生以及回归的时机到来。

那些通过过于频繁地抛售来避免下跌的人可能会陶醉于自己的才华，而无法将头寸恢复到由此产生的低点。因此，即使是对的卖家也可能无法实现任何具有持久价值的东西。

最后，如果你错了而且没有下跌怎么办？在这种情况下，你将错过随之而来的收益，要么永远无法回来，要么以更高的价格返回。

因此，出于市场时机的考虑，卖出通常不是一个好主意。很少有机会从中获利，拥有利用这些机会所需技能的人也很少。

在我结束这个话题之前，值得注意的是，卖出决定并不总是在投资经理的控制范围内。客户可以从账户和基金中提取资金，从而需要出售，而封闭式基金的有限寿命可能要求经理人清算持有的股份，尽管出售的时机还不成熟。在这种条件下出售什么的选择仍然可以基于经理对未来回报的预期，但是决定不出售不是经理的选择之一。