JD被严重低估了吗？DCF、PE、P/GMV估值告诉你答案。

GMV：我们相信，京东全品类的提升将带来GMV的持续增长，这主要是由用户和ARPU共同推动的。预计2022年至2024年，京东的GMV分别为37,042/42798/47,180亿元。

1)用户数：我们判断，京东的用户增长主要取决于二三线用户的渗透率和高线女性用户渗透率的提高。2018年至2021年，京东集团-SW年均新增净活跃用户6930万。由于Kyo的业务收缩和下沉市场的探索放缓，我们预计未来每年的用户净增将会减少，并保持在3500万-4000万用户的水平。预计2022年至2024年的活跃用户数量分别为6.1/646/6.85亿。

2)ARPU：我们判断，ARPU的增长动力来自于JD Plus会员的增长和用户购买频次的增加带来的高ARPU用户。2018-2021年ARPU的复合增长率为1.75%(2020年因疫情干扰而下降)，较高的用户增长率稀释了ARPU值。我们预计，由于京东的战略重点是挖掘现有用户，京东Plus会员的高增长率，以及未来京东整体用户增速放缓，以减少稀释的影响，未来ARPU增长将略有加快，并保持在4%-10%。预计2022年至2024年的ARPU值分别为6077/6623/6888元。

收入方面：我们认为，收入的主要驱动力是专有商品销售的稳健增长，以及广告和物流服务的更快增长。预计该公司在2022年至2024年的营收分别为106，94/12661/1,4564亿美元。

毛利率：我们相信，采购成本将随着自营商品的规模和毛利率的强劲回升而增加。参考疫情前的成本情况，成本增长趋势与收入增长趋势一致，增速略低于收入增长水平。2018年至2021年，公司毛利率水平处于14.28%的中心波动，2021年，受疫情影响，毛利率大幅下降。我们认为，未来毛利率将在规模效应、高毛利商品和高毛利业务份额下改善，并在疫情成本的影响下缓慢恢复到疫情前的水平。预计2022-2024年的毛利率分别为14%/14.4%/14.6%。

费用：我们认为，由于规模效应，绩效费用率、研发费用率和管理费用率将略有下降。我们预计，2022年至2024年，绩效费用率分别为6.2%、6.0%和5.8%，研发费用率分别为1.6%、1.6%和1.6%，管理费用率分别为1%、1%和0.9%。营销费用比率预计将随着新业务的收缩而下降，预计2022-2024年为3.8%/3.8%/3.7%。

阿里巴巴-SW、拼多多和唯品会被选为可比公司进行估值。作为自营电商，京东的利润率低于平台电商阿里巴巴-SW和拼多多。如果用市盈率法按照行业平均市盈率来评估京东的价值(因为自营模式利润率低但壁垒更深)，公司价值就会被低估(因为自营模式利润率低但壁垒更深)。考虑到公司在疫情期间更稳定的增长，以及未来与行业领先者相比更高的增长空间，我们给京东集团22年22年的PE，对应的市值4813亿元，对应的价格每股港币167元。

作为一家自营电商，京东将商品交易总量转化为利润的能力低于平台电商阿里巴巴-SW和拼多多。如果使用P/GMV方法进行估值，按照行业平均P/GMV计算，公司价值将被高估。考虑到公司的竞争力和发展空间，给予公司0.14xP/GMV 22年，对应市值5186亿元。相应的价格是每股港币180元。

京东增长稳定，现金流健康，波动较小。我们使用FCFF模型进行估值。无风险利率2.72%是参考10年期国债利率给出的，京东最近一年的所得税税率β是参考《风股指数》剔除的，假设公司β为1.96%，市场预期收益率7.5%是参考市场整体长期收益率给出的，股权资本成本KE计算为12.09%.结合公司资本结构计算，加权平均资本成本WACC为11.74%。1) 2021-2024年为第一阶段，根据业绩预测得出的现金流计算第一阶段的现值，估计第一阶段的现值为590亿元；2) 第二阶段是2025-2031年，京东零售各品类的规模效应形成，京东物流和京东科技快速成长。考虑到第二阶段12%的复合增长率，第二阶段的现值估计为1411亿元。3) 2031年后，公司经营状况将趋于成熟稳定，并给予2.5%的可持续增长率来计算第三阶段2,251亿的现值。最后，FCFF计算出该公司的股权价值为5908亿元，与股价相对应每股206港元。

综上所述，我们认为京东拥有强大的供应链壁垒，在长期消费升级的背景下，凭借快速优质的服务，用户渗透率和ARPU仍有提升空间。我们预计公司2022年至2024年的收入分别为106,944/12661/1,564亿元，非公认会计准则净利润分别为218.8/303.5/429.6亿元。第一个报道给了JD“买入”评级。目标价为185港元(平均估值)，较目前股价上涨27%。