迪士尼复苏良好，但22PE 48x不是购买点

公告显示，迪士尼2022Q4财年业绩：公司在2022Q4财年实现营收201.5亿美元，同比增长8.7%。与疫情前的FY19Q3相比，该公司也恢复了正增长。营业利润16亿美元，增长0.1%；净收入1.6亿美元，同比增长1.3%。

2022Q4财年，公司媒体和娱乐发行收入为127.3亿美元，同比下降3%；营业利润为8300万美元，同比下降91%，受流媒体亏损拖累。

FY22Q4DTC收入同比增长17.6%至49.1亿美元，约占总收入的四分之一；运营亏损从63亿美元扩大至14.7亿美元，主要原因是迪士尼+的内容成本增加、销售费用增加以及其流媒体首选发布频道的取消。预计本季度将是公司流媒体运营亏损的高峰期，预计未来流媒体运营亏损将会下降，这是基于：1)12月推出的迪士尼+AD层级带来的会员价格和广告收入的增加，以及会员的增加；1)降低成本和提高效率，以合理化营销支出；3)优化内容选择和分发方式，以提高用户参与度。

1)迪士尼+增长继续超出预期：2022Q4财年订阅量增长了1210万，超过了市场预期的930万。截至第22财年第四季度末，迪士尼+的订阅量达到1.642亿，比2014财年末增长了39%。客户单价从2014年第四季度的4.12美元下降到3.91美元。该公司预计迪士尼+将在2024年实现盈利。国际市场贡献了最大的增长，但印度IPL版权的失败影响了未来的增长。FY22Q4北美会员数量保持稳定，随着更多用户选择多产品捆绑服务，客户价格下降。随着本季度推出更多的板球比赛，迪士尼+Hotstar在印度的销量和价格都出现了显著增长，会员人数同比增长30.1%，达到5840万人，会员价格同比上涨53.8%，达到1.20美元(受广告收入增加的推动)。我们认为，迪士尼在国际市场(不包括印度)的渗透率仍然较低，为4920万会员，而Netflix拥有约1.1亿会员。未来，国际市场将贡献大部分增长。印度是迪士尼表现强劲的市场，由于IPL许可不佳，预计下个季度印度的会员数量将会下降。

2)ESPN+和Hulu的适度增长：22Q4财年末用户同比增长42%，达到2430万；同时，客户单价从21Q4财年的4.74美元微升至4.84美元，同比增长2%。Hulu用户增长但继续放缓，截至第22财年第四季度末达到4720万，同比增长8%，环比增长100万。

1)有线电视：2022Q4财年营收为63.4亿美元，同比小幅下降5%；营业利润为17.4亿美元，同比增长6%。利润增长主要得益于当季NBA总决赛的转播和国内频道广告收入的增加。

2)内容销售和许可：2022Q3财年营收达到17.4亿美元，同比下降15%；运营亏损1.78亿美元，而去年同期为70万美元。下降是由于在此期间上映的电影数量减少。去年同期，《黑寡妇》、《失控玩家》等4部影片上映。今年，只有《雷神：爱与雷霆》上映。然而，在2023年第一季度，《黑豹2》、《阿凡达2》和《蚁人3》等大片有望为增长做出贡献。

2012财年第四季度天堂、体验和消费品业务收入同比增长36%，达到74.3亿美元，营业利润从去年同期的6.4亿美元大幅改善至15.1亿美元，财务业绩恢复到19财年的水平。美国国内公园收入同比翻了一番。迪士尼《许愿》游轮7月起航付费游客载客率提升第一季度推出的Genie+和LightingLane推高了票价。在国际公园方面，巴黎公园表现较好，但由于疫情，上海公园的开放时间明显缩短。

流媒体等待扭亏为盈，用户数激增，客户价格暂时稳定，未来用户增长可期。

有线电视和内容销售：电视运营稳定，未来的大片发布预计将为内容销售提供增量表现。

迪士尼乐园恢复良好，财务表现与疫情爆发前持平，发展势头良好。

预测：未来3年营收增长可达15%以上，净利润增长30%以上，2022财年PE约48倍，EPS约1.96。2025年，EPS可保守于4.30美元，对应市盈率21.81倍，处于合理区间，但不到买入点。