中银国际 - 华润电力（836 HK）| 动力煤最近的疲软将加速盈利恢复

1. 今年以来，已经有超过400兆瓦的风电并网，并完成了约300兆瓦的风电装机容量。

2. 我们预计，华润电力的燃料成本在2023年将年平均降低6%，全年热电板块将由亏损转为盈利，约为港币10亿。

3. 对公司新能源业务进行10倍2023年市盈率的估值，并将动力电力估值从0.6倍2023年市净率上调至0.75倍，并将目标价上调至22.30港元。

业务自今年初以来一直符合预期。我们最近与该公司就近期业务进行了沟通。截至目前，业务的运营情况符合预期。自4月份以来，随着经济的复苏，动力煤发电量有所反弹。由于新增装机容量增加，1月至4月间风力/光伏装机容量同比增长了20%/44%。根据我们的统计，该公司今年迄今为止已新增了400 MW以上的风力发电容量，已完工的风力发电装机容量约为300 MW。

动力煤板块盈利向上确定性增强。我们认为近期滨海煤炭价格的下跌是该公司第二季度的最大利好因素。5500大卡动力煤港口现货价格从5月中旬的每吨1000美元下跌至目前的每吨790美元，主要是由于今年迄今为止动力煤进口大幅增长，1月至4月间煤炭进口同比增长89%，加之进口煤承压力较大，与港口煤浆价格相近。因此，我们不排除短期内港口煤价回到国家发展和改革委员会指导价区间570至770港元的可能性。同时，我们还预计在动力煤现货价格疲软背景下，将有助于提高动力煤行业协会的发电绩效。结果，我们估计华能电力的燃料成本将在2023年平均每年下降6%，动力电力板块全年盈亏将由亏损转为盈利约10亿港元。

2023-2025年新装机容量将超过20吉瓦。展望2023-2025年的新增装机，我们认为该公司将在今年开始加快。我们预计该公司今年将新增6.5吉瓦的风/光安装，光伏的比例将略高于风能。该公司在第145个五年计划期间仍将新增40吉瓦的风力装机，我们预计该公司在2024/25年将新增至少7/8吉瓦的风/光安装。与去年年底公司施工目标/项目记录超过16/25吉瓦相比，我们对新增装机容量的估计仍在合理区间内。

估值不确定性已经消除。自该公司于三月将其风能和光伏业务剥离回到A后，我们相信限制该公司估值的不确定性已得到缓解。根据细分估值方法，我们重新估值了该公司的新能源业务，以2023年的市盈率的10倍进行估值，并将热电估值从2023年市净率的0.6倍调整为0.75倍以反映该行业的盈利能力改善。我们将目标价上调至22.30港元（从18.12港元），并保持我们的买入评级。