FleetCor（FLT US）| 舰队重新站起来；买入时启动

在疫情低迷期间，FleetCor的核心业务受到的打击尤其严重，此后，该公司在过去的8个季度中实现了令人印象深刻的有机增长。尽管由于利率上升和公司即将对俄罗斯业务进行处置，23财年前景黯淡，但我们认为，鉴于我们对公司的基本面展望，我们认为该股年初至今的表现跑赢大盘是当之无愧的，因为我们认为一旦退出，共识每股收益估计将有上行空间。此外，我们支持FLT为简化其运营模式所做的努力，我们认为这将有助于该公司获得通才投资者的关注，鉴于该业务中有大量的活动组成部分，他们可能曾经回避该股。我们认为，在舰队业务持续复苏以及FLT行业领先的企业支付和住宿解决方案持续跑赢大盘的推动下，FLT完全有能力实现持续的两位数有机增长。我们正在启动对FLT的保险，评级为买入，目标价为310美元。

3月，FLT宣布已与DE Shaw签订合作协议，对FLT的投资组合进行战略审查。我们预计这将导致FLT的一个或多个业务部门的分离/出售。到目前为止，彭博社最近报道说，FLT正在探索出售其预付卡业务，该业务的价值可能在5亿至10亿美元之间。尽管我们的数学表明，该估值在中点时将略有稀释（高端为增值），但鉴于预付业务面临长期不利因素，在我们看来，即使估值略有稀释，移除资产也将简化故事并扩大FLT的倍数，因此我们欢迎出售。我们还看到，FLT有可能选择出售其他辅助业务，这些业务可能对公司的战略方向不那么重要。最后，在对上个季度财务报表进行了重新细分之后，我们预计FLT将进一步完善其报告结构，并在未来几个季度内转为三部分列报（车辆和出行支付、企业支付、住宿解决方案）。

FLT的核心业务是该公司的车队部门（约占收入的42％），该部门为运营车队的公司和政府机构提供加油和支付解决方案。尽管我们预计，在23财年的剩余时间里，舰队板块的增长将保持低迷（FLT预计将达到中等个位数的增长），但我们预计未来几年机队数量将加速，预计该细分市场的有机收入增长将在24财年/25财年同比增长约6％/~8％。此外，我们认为，继最近的收购（例如Plugsurfing）以及迄今为止英国电动汽车单位经济取得成功之后，FLT是更广泛的车队卡行业中解决向电动汽车/混合用途车队过渡问题的最佳参与者，在英国，混合车队的FLT客户每张卡的收入比仅限ICE的车队还要多。

FLT的企业支付部门（约占收入的23％）为客户提供全面的B2B支付计划，以确保他们所有的应付账款安全可靠地支付。鉴于获取率机会的扩大和尚未开发的潜在市场，B2B支付仍然是金融科技领域最热门的子行业之一。与BILL或AVDX等公司一样，FLT的这项业务在疫情中取得了巨大增长，并在22财年处理了约1150亿美元的支出，为中间市场公司提供服务，主要集中在建筑、运输和现场服务行业。鉴于FLT的全面解决方案和未来的巨大空白空间，我们预计企业支付板块在23财年将同比增长约19％，到预测期结束时，高峰期将持续增长。

我们认为，除了整体业务的复杂性问题和影响舰队细分市场增长的更广泛宏观问题外，另外两个悬而未决的问题也打压了FLT的业绩。其中第一个问题与2017年联邦贸易委员会（FTC）对FLT营销行为的调查有关，该调查现已得到解决。我们认为，FLT与联邦贸易委员会的和解是合理的，随着关键的短期悬而未决，受到了市场的欢迎。第二个悬而未决的问题与FLT计划处置其俄罗斯业务有关（约占22财年收入/净收入的3％/约7％）。FLT最近透露，它已经签署了将俄罗斯业务出售给当地公司的最终文件，并正在等待俄罗斯政府批准该协议。FLT还指出，在23年第二季度末出售俄罗斯业务（即在23年下半年没有出资）的估计影响将导致收入减少-55至-6500万美元，每股收益减少-0.30美元至-0.40美元。尽管失去利润率良好的快速增长的资产并不理想，但我们认为，消除资产出售的不确定性将是FLT故事的又一积极因素。尽管FLT指出有可能在23年第二季度末进行出售，但鉴于根据俄罗斯法规完成交易的复杂性，我们不会对进一步的延误感到惊讶。

我们310美元的目标价格是根据24财年市盈率的约15倍计算得出的，这是对传统支付同行的溢价，但对网络来说是折扣。鉴于FLT的收入增长轨迹和中期每股收益的增长潜力，我们认为这是有保证的。风险包括品牌加油卡或企业支付服务的需求环境放缓、燃油价格进一步下跌、外汇不利因素增加、俄罗斯业务处置以及竞争加剧。