WEX（WEX 美国）| 在一些近期阻力之前的股份赢家；初次持有评级

WEX在疫情后的正常化期后，其业务呈现了广泛的动力。该公司在其核心移动性领域获得了市场份额，并在公司支付和福利方面取得了令人印象深刻的增长，受到旅行量恢复和HSA余额浮动收入的推动。虽然我们对WEX各个经营单元的长期前景持乐观态度，但我们认为前景的风险回报更加平衡。除了我们对移动性业务的均值回归预期外，福利领域浮动收入的减弱和消费者旅行量的正常化也导致我们预测在未来几年公司营收放缓趋向于公司中期前景的低端。虽然目前我们保持观望，但潜在的未来正面催化剂可能会使我们对该股持更加积极的态度，其中包括：福利领域（不包括浮动）持续增长超过20％，进一步渗透到SMB B20亿支付领域，并通过扩大的电动汽车策略，利用货车从仅使用内燃机到电动汽车/混合电动汽车转变的经济趋势。我们以持有评级和190美元的目标价开始对WEX进行覆盖。

移动解决方案是WEX的最大业务领域（约占收入的61％），在该领域，该公司是全球的车队车辆支付解决方案领导者。WEX在移动性领域拥有一个出色的FY22，有机增长超过同行业，这是由于公司现有客户群的扩张和金融费用增长超出预期的组合推动的。然而，经过很多季度的令人印象深刻的执行之后，我们确实预计WEX的移动性业务将出现一些均值回归。特别是，WEX移动性业务的大约三分之一是公路运输，这是一个由于疫情后支出模式从商品向服务转变而出现实质性放缓的行业。WEX在1Q23看到同店销售下降了2％，我们不希望在短期内看到该指标有任何实质性的反弹。因此，我们预计FY23有机增长约为3％，低于公司该领域的4-8％中期目标。虽然我们预期在FY24/FY25会有一些增量加速，但我们预计WEX的移动性增长最近的趋势将发生逆转，并且公司将在我们的预测期内落后于其最接近的竞争对手，并且在未来两年内保持在其中期前景的低端。

WEX的福利解决方案业务（收入的约21%）提供具有嵌入式支付解决方案的SaaS软件，以及雇主提供的健康福利和福利注册的计划管理工具。在扩大WEX能力的多次收购之后，公司现在正在解决一个约100亿美元的新兴市场，该市场年增长率约为9-12%。重要的是，WEX现在通过公司的WEX银行子公司为健康储蓄账户（HSA）提供托管和存储服务，该子公司是美国第六大HSA托管人，拥有约49亿美元的管理资产和220万个HSA账户。WEX的存储服务为该业务部门的收入贡献了约12%，年增长率约为152%。WEX在FY23预期福利业务增长约为25-30%，并计划实现长期年收入增长约为15-20%（不包括利率影响）。鉴于利率下调的可能性以及近期福利提供商面临的挑战性宏观环境，我们当前的模型预计FY24/ FY25的增长将略低于公司的长期目标。

WEX的企业支付解决方案（收入的约17%）为客户提供嵌入式支付方案，使客户能够通过一组专有的API直接将公司的垂直支付解决方案集成到现有工作流程中。此外，公司是旅游业的明显市场领导者，客户包括在线旅行社和航空公司，旅游业占该业务部门交易量的70%以上。 WEX是虚拟卡行业的先驱，并进一步扩展了AP自动化和支出管理业务，在该领域赢得了重要的交易，包括与AVDX和AXP的合作。我们看到了该公司最近推出的Flume供应的巨大潜力，该供应面向WEX的约50万商业客户。通过Flume，WEX正在追求目前尚未使用AP自动化服务的中小型企业，但这些企业已经在WEX生态系统中存在着现有的关系，这在未来将是一个重要的交叉销售机会。 WEX在FY23预计企业支付增长约为7-11%，低于公司的中期展望约为10-15%，因为它越过了非常艰难的FY22竞争对手。虽然我们预计WEX将在FY23的预期上限表现，但我们预计企业支付增长将在中期范围的底端趋势，持续到我们的预测期为止。

我们的目标价是基于CY24E市盈率约为12倍，相对于传统支付同行而言，我们给予了溢价，但相对于网络来说有一定折扣，我们认为这是合理的，考虑到WEX的营业收入增长轨迹和中期每股收益增长潜力。潜在的上行风险包括出色表现的流动性板块、WEX银行的增量存款、旅游趋势的加速发展和新客户的赢得。下行风险包括品牌燃油卡或企业支付服务需求环境的放缓，近期旅游趋势的回归平均水平，燃油价格进一步下跌，外汇期货头风和竞争的加剧。