2Q23预览 | 随着基准利率上涨，业务发展公司从更高的基准利率中获得的红利将提振NII，而资产净值将在2Q中略有扩张

BDC股票今年以来表现良好，无论是绝对表现还是相对表现（相对于标普500指数），都是在改善的投资者情绪下倍数扩展。从更高的基准利率中获得的红利在1H23持续存在（我们的预测反映了来自利率预计在2H23达到峰值的进一步利益），而信用压力/违约似乎仍然保持相对较低，只有非应计利率略有增加，因为借款人的通胀压力开始稳定。

我们覆盖的P/NAV倍数已经扩大到其各自TTm范围的中高端，这反映了改善的投资者情绪，因为更高的基准利率提升了盈利能力。尽管投资者在过去几个季度一直对潜在的信用恶化持谨慎态度，但非应计利率仍然保持相对较低。

我们相信对于那些表现坚韧（同行领先的ROE，坚实的承销和相对净资产稳定）的BDC来说，存在扩张的机会。然而，如果信贷环境迅速恶化，我们依然对P/NAV倍数的下行波动性持谨慎态度。根据我们J.P.摩根高收益团队的数据，杠杆贷款和高收益债券的违约率在第二季度较上一季度增加了~53bps，达到2.0%，但仍远低于长期平均水平3.0%。

我们目前预计在第二季度非应计率将平均增加25bps，之后每个季度增加50bps，然后在2024年中逐渐趋缓增加/非应计率峰值。

我们的估计持续增加，受到利率预期变化的影响（如前瞻性利率曲线所示），这些预期一直倾向于“更高更久”的情景。下图显示了2023年的不同时间点3个月SOFR前瞻性利率曲线的演变。与年初预期相比，当前预期表明2023年年底和2024年年底的利率将更高约90bps，并且2025年年底的利率将更高约50bps。

利差保持稳定，6月季度BB/Bb-的利差相对上季度收窄2bps至L+330.3（3月为L+328.1），B+/b的利差在6月收窄48bps至L+489.7（3月为L+538.0）。

我们的分析表明，净资产净值在第二季度将略微提高（我们覆盖范围内平均约占1.0%的Q/Q增长），这是由NII超过BDC股息水平和6月季度利差收窄共同驱动的。我们预计利差收窄将使市场价值略微提高，并超过我们预期的信贷逐渐正常化的影响。

进入第二季度时，BDC投资组合杠杆水平普遍处于管理团队各自目标范围的中间位置，只有少数例外。考虑到交易活动低迷和从第一季度持续到第二季度的低发行环境，我们对第二季度的资本配置和借款人偿还/退出进行了相对较低的建模，相比之前的年度期间。我们也预计管理团队会采取谨慎的态度，谨慎增加投资组合杠杆。尽管我们听说好几个季度的交易条款和定价变得越来越有吸引力，但我们注意到管理团队保留了一些干粉，特别是随着较高的基准利率推动净利润息差水平提高，并提供了可观的股利覆盖。我们认为，根据未来的利率期货曲线，增强的盈利将持续到2023年下半年；我们预计管理团队可能会在投资组合杠杆方面保持耐心，并保留一些干粉来应对未来任何波动的增加。

在2023年，杠杆贷款发行量已下降至自大金融危机以来的最低水平。这是继2021年后COVID之后发行膨胀至7890亿美元，为了满足资本市场的需求，随后在2022年下降至4350亿美元，面临更大的不确定性和更严格的定价和条款。2023年上半年，杠杆贷款发行总额为1480亿美元（较去年同期的2140亿美元下降）。中型企业发行趋势也出现类似的下降，上半年发行亿元，而2022年上半年为36亿美元。