人工智能需求旺盛！微软的当前投资价值是多少？

在美国股市闭市后的4月25日星期四， $微软 (MSFT.US)$宣布了2024财年第三季度（对应2024年第一季度日历年度）的财务业绩，全面超出预期。公司报告称，营收同比增长17％，达到619亿美元，每股摊薄收益为2.94美元，比去年同期增长20％。随着发布财报后，微软的股价上涨超过4％。

从公司业务的具体组成来看，微软的营收主要来自三个部门：智能云、生产力与业务流程以及更个人计算机，分别占营收的43.18％，31.64％和25.19％。其中，智能云业务已成为公司增长的主要驱动力，也是市场最关注的领域。

智能云业务已成为公司收益增长的主要驱动力。2024财年第三季度，智能云部门同比增长21%，达到267亿美元，推动公司收入同比增长17%。

智能云业务包括Azure、服务器产品和GitHub等服务。在这个领域中，微软Azure和其他云服务的收入增长率为31%，超过谷歌云28%的增长，保持明显的领先地位。 Azure的增长受益于对人工智能的强劲需求，本季度对增长的贡献率为7%（上季度为6%），表明人工智能驱动的势头更加强劲。据公司管理层表示，尽管资本支出大幅增加，但近期对人工智能的需求仍超过了公司现有的产能，导致供应不足。 数据显示，Azure的人工智能客户数量不断增加，与此同时，平均支出也在增加。Azure Arc现在拥有33,000个客户，同比增长超过一倍；超过1,000万美元交易的Azure交易量同比增长80%，而超过100万美元交易的交易量翻了一番。

除了Azure，Copilot的应用还提高了代码质量和生产效率，不断推动GitHub平台的增长。 目前，GitHub Copilot拥有180万付费用户，季度增长率超过35%，同比收入增长超过45%。通过充分利用GitHub，任何人都可以利用人工智能能力成为开发者，更容易构建应用程序、自动化工作流程等。

该公司在云计算领域具有非常强的竞争壁垒。尽管比不上市场份额上占据先发优势的AWS，微软云的增长率始终处于前列，得益于人工智能。微软云的竞争优势不仅限于以下几点：优势之一

(1) 软件产品全系列：客户已经在使用微软产品，如Windows Server、Office 365、Dynamics 365等，而且微软云Azure可以与客户现有的IT环境无缝集成。

(2) 与Open AI的整合：在当前人工智能技术浪潮中处于领先地位，能够使客户更快地部署和应用大型AI模型，这对客户非常有吸引力。

(3) Azure提供了全面且先进的IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）产品系列，支持混合云和多云环境。

得益于Office 365的增长，在2024财年第3季度，微软的生产力和业务流程业务的营业收入同比增长12%达到196亿美元。该业务包括传统办公软件产品，以及基于订阅的产品，如Office 365、Microsoft 365、Dynamics 365、LinkedIn和其他SaaS产品。最核心的营收来源是Office 365。

Office 365产品实现了成交量和价格的双重增长，得益于生产力客户持续向基于订阅的SaaS产品转变，以及应用Copilot带来的生产力显著增长，后者在AI驱动的软件和系统升级下不断提高了ARPU价值。 其中，商业办公收入增长了15%，这主要是由中小企业和一线员工推动的付费Office 365商业人数增长8%，E5继续增长推动了更高的人均收入贡献，Microsoft 365 Copilot的增长。消费者办公收入同比增长5%，Microsoft 365消费者订阅用户数增长14%达到8080万。

Copilot的应用显著提高了信息流速度，推动决策、协作和效率的优化。 据公司称，约有30,000名客户正在定制其使用Microsoft 365 Copilot的方式，同比增长175%。早期用户的使用强度在增加，每位用户的Copilot互动次数增加近50%。

在本财季，“更个人计算机”业务仍然受益于Activision Blizzard的增长。 在2024财年第三季度，微软的“更个人计算机”业务营收同比增长约17%，达到$15.6亿，Activision Blizzard的完成收购对这一增长贡献了15%。此外，自收购Activision Blizzard以来，游戏业务营收大幅增长51%，使Xbox内容和服务的营收同比增长62%。

得益于个人电脑市场的反弹和美国消费者支持广告市场的强劲支出， 微软的Windows OEM营业收入同比增长11％，超出预期；搜索和资讯广告收入同比增长12％，超出市场预期，Bing和Edge的渗透率提高，其中Bing的日活跃用户数超过1.4亿。

公司保持了高水平的利润增长。 本财季，随着Azure和Office 365的持续优化，以及更高利润率业务份额的增加，公司的毛利率同比增加了1个百分点至70％。营业费用增长10％，其中9％来自收购动视暴雪。由于严格的成本控制，公司的营业利润率同比增加了2个百分点至45％，摊薄后每股收益同比增长了20％。

强大的盈利能力使公司的现金流继续增长，资本支出有望继续大幅增长。 本财季，公司的自由现金流为210亿美元，同比增长18％。资本支出为140亿美元，主要用于大规模基础设施建设以满足云计算和人工智能的发展需求。考虑到对人工智能仍然非常强劲的需求，公司预计未来的资本支出将继续大幅增长。

股东回报率低且缺乏吸引力。 本财季，公司通过分红和回购向股东返还84亿美元，与上个季度保持一致，预计全年向股东返还336亿美元，股东回报率为1.1%。与其他科技巨头或美国无风险利率相比，这并不具有吸引力。

关于业绩指引, 对于 FY24 Q3，预计公司的智能云业务同比增长19%-20%，达到28.4-288亿美元，其中 Azure 预计增长30%-31%；生产力与业务流程预计同比增长9%-11%，达到19.9-202亿美元；更多个人计算预计同比增长10%-13%，达到15.2-156亿美元。

预计公司的 Azure 云服务将继续受益于对人工智能的强劲需求，在强大的竞争优势下保持领先的高增长率，并进一步推动收入增长；同时，Copilot 的进一步整合和应用预计将为公司提供新的增长动力。

此外，尽管公司的资本支出有显著增加，但公司仍预计 FY24 年营业利润率同比增长2%，由于进一步增加资本支出，FY25 年将下降1个百分点。

然而，有一个重大问题： 微软的股东回报率太低，安全边际平均。 根据上述分析，以当前市值计算，微软的年化股东回报率仅为1.1%，远低于像Meta、谷歌、苹果、奈飞这样的科技巨头，并且远低于约4.6%的无风险利率，使安全边际处于平均水平。微软当前的市盈率（TTM）为36.08倍，在同行业中属于较高，只有非常强劲的盈利增长才能继续推动股价增长。如果公司的盈利增速放缓，或出现黑天鹅事件，公司目前非常低的股东回报率将无法为股价提供安全保障。

• 情景1: 公司保持两位数的每股收益增长，并宣布增加股东回报，预计股价将突破上升。建议投资者买入股票或看涨期权开多。

• 情景2: 公司继续保持两位数的每股收益增长，自由现金流稳定增长，股东回报保持不变，导致公司股价在400美元左右波动，上涨潜力不大。建议持有股票的投资者采用备兑投资策略。

• 情景3: 如果公司盈利增速放缓，股东回报保持在1.1%，那么股价将面临重大调整。建议投资者做空或购买看跌期权。