苹果盈利预览：iPhone 销售低迷，股价被困在阴霾中

$苹果 (AAPL.US)$苹果将于东部时间5月3日（本周五）发布2024财年第二季度的财务业绩（对应2024年第一季度，以下简称为日历年）。考虑到2024年第一季度全球 iPhone 出货量的重大下滑，我们预计苹果的业绩将下降。截至4月29日，苹果的股价为169.3美元。

苹果的主要业务分为两大部分：硬件产品和软件服务，其中：

(1) 硬件产品的收入主要来自iPhone、iPad、Mac等可穿戴设备和配件（如AirPods、Apple Watch）的销售，其中iPhone销售占硬件产品总收入的70%以上，公司总收入的58%以上；

(2) 软件服务收入主要来自App Store、支付、iCloud和其他相关业务销售。

图表：苹果主要业务收入结构

就利润而言， 苹果的利润主要来自硬件产品销售和软件服务业务：

（1）硬件产品销售是苹果利润的主要来源，其中iPhone销售是最大的贡献者。尽管Mac和可穿戴设备的收入与iPhone不匹配，但这些产品线共同对苹果的利润产生了显著贡献。

（2）服务业务已成为苹果增长最快的部门之一，为公司带来稳定的高利润收入。虽然与硬件相比，服务收入所占比例较小，但在提升苹果整体利润率和构建生态系统粘性方面起着关键作用。

图表：苹果利润构成（以十亿美元计）

国际数据公司（IDC）最新报告显示， 2024年第一季度，由于中国竞争对手小米和传音控股的强劲竞争，苹果iPhone系列在全球出货量方面遭受重大打击。总出货量仅为5010万台，同比急剧下降近10%，市场份额从一年前的20.7%下降到17.3%，全球排名从第一位下降到第二位。

图表：全球智能手机市场份额（%）

此外，在中国智能手机市场，华为在第一季度凭借Mate和nova系列的优异表现重新夺回市场份额榜首，总出货量达1170万台，并在中国一部分市场份额中占据了iPhone的份额。 根据Canalys数据，2024年第一季度iPhone在中国的总销量为1000万台，同比下降19%，标志着该公司自2020年以来的最糟表现。 Additionally, with other smartphone manufacturers like Xiaomi and Samsung expanding their overseas markets, Apple's product sales in Europe, Japan, and other markets are also expected to face significant declines. Given that sales revenue from hardware products like the iPhone is the mainstay of Apple's revenue, we anticipate that the sharp decline in iPhone sales during the first quarter will lead to a decrease in revenue for the hardware products division.

今年3月，苹果发布了全新的Mac产品系列。新产品缺乏显著创新，并没有很大吸引力。与此同时，联想和惠普等竞争对手在第一季度全球计算机销售额增加，全球范围内挤压了苹果的Mac系列产品市场份额。根据第一季度的销售情况，Mac的整体出货量仅为440万台，比去年同期减少了40万台。 According to Bloomberg consensus estimates, Mac's sales revenue for the first quarter is expected to be 68亿 yuan, a year-over-year decline of 5.3% and a sequential decline of 13%.

(2) 据报道，许多需要这些产品的客户可能会等待新的Apple Watch和AirPods 4的发布，预计将于今年9月左右发布，以获得更新的产品性能。因此，公司的可穿戴产品销售在第一季度也面临下降的风险。 根据彭博共识预测，2024年第一季度可穿戴设备的营收预计为82.9亿美元，同比下降5.36%，环比下降30%。

苹果的软件服务通过各种方式产生营收，如Apple音乐订阅费、Apple TV+付费服务、iCloud付费存储、Apple Pay交易、AppleCare保修和搜索引擎广告投资。 截至2023财年末，苹果的软件服务产品已积累了超过10亿付费用户，为软件服务业务带来了快速的营收增长。2024年第一季度，我们预计软件服务营收将有以下增长机会：

(1) 自2023年以来，Apple的Apple TV+不断发布优质付费节目，如"The Family Plan"、"The Morning Show"和"For All Mankind"，这导致2023年观众数量同比增长42%，吸引更多付费用户。这一趋势预计将在第一季度继续。

(2) 由于Apple的相对封闭iOS系统，iPhone用户只能从App Store下载应用程序，所有应用内购买必须经过Apple，导致Apple收取15%-30%的手续费，通常被称为"Apple税"。 考虑到付费用户数量可能会继续上季度的上升趋势，我们预计从Apple税收中产生的收入将增加。

值得注意的是，苹果的系统已成为各国反垄断行动的一个目标。 欧盟市场已于今年年初开始实施数字市场法，要求苹果调整向用户和开发者收费。类似立法还在美国、日本和其他地区推进中。这些措施无疑会对苹果服务收入增长率施加压力。 因此，我们预计苹果的软件服务收入增长在短期内将面临重大压力。

图表：Apple软件服务收入变化（百万美元，历史数据）

根据彭博共识估计，2024年第一季度苹果的软件服务收入预计为232.8亿美元，同比增长11%，按季度保持稳定增长率。 软件服务收入增长在一定程度上缓解了由硬件产品销售下降造成的收入损失，但由于该部门占总收入不到20%，无法完全抵消销售下降的负面影响。 根据彭博共识估计，预计2024年第一季度苹果的总营业收入将达到903亿美元，同比下降4.8%，环比下降24.5%。

我们预计苹果的毛利率在短期内将继续受到压力，目前没有明显的正面因素。总体而言，与上一季度相比，影响苹果2024年第一季度毛利率的积极和消极因素如下：

(1) iPhone销量大幅下降 – 消极，产生重大影响。

iPhone销量下降导致硬件产品收入大幅减少，对总营业收入产生负面影响，进一步影响毛利率。

(2) 软件服务收入增加 – 积极，影响较小。

软件服务收入的增长对总营业收入产生积极影响，并进一步有助于提高毛利率。

(3) 零部件成本上升-负面，影响较小。

根据苹果供应商调查的数据显示，iPhone 15系列的生产成本相对于上一代型号有所增加。例如，钛合金框架成本达到50美元，比传统不锈钢高出43％；A17 Pro芯片的成本为130美元，比A16芯片增加了27％。

图表：苹果毛利率（%历史数据）

2. 高市场估值

从估值角度来看，在经历数个疲弱季度后，AAPL股票在23财年表现强劲，导致高估值。 目前，苹果的估值为25倍市盈率，使其在行业同行中处于领先地位。然而，对于2024年首季度，我们认为硬件产品销售收入的显著下降对公司造成贬值风险。

2023年，苹果的总回购金额为839亿美元，而苹果当前的市值超过2.6万亿美元，占比不到1%; 此外，公司的股息率仅为0.56%，也处于相对较低水平，导致综合股东回报不到2%。

考虑到美国的无风险收益率接近5%，而苹果并未宣布2024年的重大回购计划，相关机构预测，苹果2024年的回购金额将约为900亿美元，与2023年相差不大。 因此，我们预计苹果的股东回报将在第一季度继续保持低位，并将继续低于美国的无风险收益率水平。

自2024年开始以来，苹果的股票表现明显弱于标普500指数。从股价波动角度看， 自新年以来，苹果的股价仅下跌了8.7%; 我们认为第一季度表现预期的下滑并未完全反映在股价中。考虑到第一季度苹果产品市场需求疲软，我们预计总营收和净利润将下降，并进一步推测，在发布财报后苹果股价出现大幅下跌的可能性很高。

(1) 购买看跌期权 为公司购买看跌期权。如果股价如预期下跌，看跌期权的价值将上升，投资者可以通过出售期权或行使期权获利。

(2) 市场上也有可用于做空苹果股票的交易所交易基金（ETFs）:

$1倍做空AAPL ETF-Direxion (AAPD.US)$提供对苹果股票每日价格波动的反向（-1x）暴露。