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-- 26.990 中国的刺激措施是否足够？
2024年10月16日
最近的刺激措施是受欢迎的暂时缓解，但可能需要更多的财政火力
亚洲股票团队
细节决定成败
中国内地经济状况不佳。高青年失业率导致国内消费疲软，家庭主要储蓄主要投资于房地产，随着房价螺旋式下降，储蓄不断缩水[1]。后COVID年份的惨淡公司收入，是由于微弱的宏观复苏和与美国及欧洲持续贸易争端所导致，使得当地股市陷入困境[2]。此外，由零售投资者大肆购买被称为“雪球”的金融衍生品，加剧了股市的下滑。
因此，投资者对中国人民银行（PBOC）在九月底公布的一系列刺激措施并不感到意外，它是解决困扰该国的一系列问题的急需解药。大多数主要指数，如中证300指数，以及大宗商品领域的公司股票都出现了强劲的反弹。这是自中国大陆经济衰退以来当局宣布的最协调的政策包，与此同时，美联储开始实施货币政策宽松，代表了关键的基本变化。然而，俗话说，细节决定成败。
更加明显的做法
在一个不透明的系统中，每一个小动作都受到密切的审查，我们注意到的第一件事是官方公告的方式。那些试图解释言辞簡潔、留下很多解释空间的日子已经一去不复返。这一次，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监管局局长李云泽和中国证券监督管理委员会主席吴青共同为外国和当地媒体召开了新闻发布会。
在我们看来，这种罕见事件表明当局更愿意在这种政策转变方面保持开放和透明。这次新闻发布会在中国标准时间上午9点举行，而不是典型的上午10点开始，这也加强了我们的信心，即当局认真支持增长，稳定房地产和股票价格，为银行缓解进一步的金融困境和阻止通货紧缩螺旋。两天后，在中共高级干部——政治局的月度会议上，中国国家主席习近平重申了上述所有内容，并誓言不遗余力地遏制房价下降，支持家庭收入增长，促进资本市场发展，并缓解普遍存在的青年失业问题。这是首次将九月政治局会议专门用于经济议题，我们认为这进一步证明了中共官员对解决可能破坏社会秩序的问题的紧迫性。
恰到好处的时间，恰到好处的地点
我们认为中国的金融监管机构选择在美联储四年多来首次降息之后实施这些措施，以最小化对人民币的下行压力。中央政府帮助省级政府再融资以化解国有融资工具中累积的“隐性债务”，也为这些举措以及未来更多潜在的财政刺激措施铺平了道路。在我们看来，这些全面的措施旨在支撑日益难以实现的2024年5%的国家发展目标，因为劳动力市场长期疲软已经达到临界点，需要关键政策支持以避免社会动荡。
房地产业喘息
在房地产领域，已有的抵押贷款和二手房首付款利率都有所降低。中国人民银行行长也重申支持人民币3000亿（470亿美元）的再贷款设施。这项设施于五月成立，旨在通过购买已完成的“价格合理”的商业房产来增加政府补贴的房屋开发项目数量。房地产业作为经济的关键驱动因素，一直受到开发商违约、未完成项目和存货积压的困扰，这些问题导致房价暴跌。我们认为该行业长期存在的核心问题，如租金收益率下降和与开发商的定价仍未得到解决。这意味着试图减少过剩库存可能在短期内得不到解决。
为股市注入流动性并给股市以希望
已采取一些措施向经济注入更多流动性，例如将银行的存款准备金率下调50个基点（bps）和将七天期逆回购利率下调20个基点（bps）。这些举措似乎与资本市场的变化完美契合，使券商、保险公司和互惠基金可以获得一个5000亿人民币的互换设施，用于购买国内股票。此外，计划中还有一个3000亿元人民币的再贷款计划，让上市公司和大股东进行股份回购。这预计能提高投资者对遭受重创的股市的信心。我们认为这是一个明智的举措，考虑到类似“股市拯救方案”在台湾等许多其他国家的成功实施。
我们认为这些举措对中国股市是积极的，投资者可以考虑低市净率[13]的公司，这些公司有能力回购股份。此外，这些举措可能会吸引中国投资者的关注，他们一直专注于偿还债务或将资金存入银行存款（图表1）。
图表1：家庭存款与国内生产总值（GDP）相比，1年期储蓄利率
尽管根据中国人民银行行长潘溯不限制这些措施，但它们无法被归类为全面量化宽松。这是因为货币当局并未像美联储多年来一直在做的那样直接干预，而仅仅提供工具。另一个警告是央行的任何资金都必须有担保，这意味着只有资产负债表稳健、资产健康的公司才能更好地利用额外的资源。我们评估的所有中国A股都达到了这个门槛。此外，为了使股市的涨势持续下去，我们认为需要进一步释放有意义的财政支出。
需要更多财政力量
尽管刺激措施带来的喜悦令人欢欣，但我们认为中国中央政府有很多工作要做，需要解决更广泛的结构性问题。为日益老龄化的人口提供支持是一个重大问题，因为养老金体系的净流出超过资金流入[14]。这是2015年最终废除的独生子女政策的后果。然而，政府已经出台了提高法定退休年龄和创造缓冲的改革措施，试图弥补不足。
与此同时，随着每年新一批大学毕业生进入就业市场，青年失业率继续上升[15]。政府努力推动经济从低端向高端、先进制造业和服务业价值链升级，但尚未完全吸收过剩的劳动力能力。这反过来会压低工资并拖累国内消费，这是经济的另一个关键支柱。作为回应，中国各城市已经延长了对家电和电子产品一系列补贴政策，至2024年底。此外，政府将向弱势群体发放一次性现金补贴。习主席承诺关注受影响群体的就业，包括应届毕业生和农民工，这也可能预示着进一步的措施来解决社会上的这一迫切问题。
From our observation, the elephant in the room seems to be a lack of consumer confidence (Chart 2). It is hard to feel optimistic about the future when job security is tenuous, salaries remain stagnant and as investors see the value of their real estate and equity holdings depreciate by the day. To be sure, we believe many Chinese households still have ample savings set aside for rainy days and there is no major liquidity shortfall in capital markets. But perhaps what is really needed is for the authorities to deploy the proverbial “big guns” and fulfil their promises to push out more fiscal policies. Such a move could address this crisis of confidence, improve risk appetite and reflate the economy.
Chart 2: China consumer confidence levels
3 Snowball derivatives, often referred to as "snowballs," are a type of financial derivatives product used by investors seeking bond-like coupon payments, provided that the underlying assets, typically stock market indices, do not breach a predetermined "knock-in" level.
4 The CSI 300 (Chinese: 沪深300) is a capitalization-weighted stock market index designed to replicate the performance of the top 300 stocks traded on the Shanghai Stock Exchange and the Shenzhen Stock Exchange. It has two sub-indexes: the CSI 100 Index and the CSI 200 Index. Over the years, it has been deemed the Chinese counterpart of the S&P 500 index and a better gauge of the Chinese stock market than the more traditional SSE Composite Index.
10 七天逆回购是央行用来增加流动性并影响银行系统中其他利率的一种短期贷款工具。中国的逆回购是指央行通过竞价从商业银行购买证券，并约定未来再出售回购的过程。
13 价格市净率（P/b ratio）通常用于比较公司的市值与其账面价值，并找出被低估的公司。该比率是通过将公司当前股价每股除以其每股账面价值（BVPS）来计算的。
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