ARM即将首次公开募股——公司的质量和盈利潜力如何？

ARM已确认其IPO价格为每份ADR51美元，这是先前宣布的每份ADR47-51美元的价格区间中的最高价格。该公司计划发行至少9,550万股ADS，占ARM总股本的9.4％，并计划通过首次公开募股筹集48.7亿美元。发行后，软银将持有90.6％的股份。

据彭博社报道，ARM的首次公开募股需求强劲，超额认购超过10倍，一旦交易开始，这有可能提振股价。 高需求归因于ARM的客户，包括英特尔、英伟达、苹果、三星和台积电，他们不希望ARM的技术落入单一公司手中，并有可能受到其技术的限制。这也是英伟达收购ARM之前被阻止的原因。

按这个发行价计算，ARM完全摊薄后的估值将达到545亿美元，但仍低于软银在收购其愿景基金持有的ARM股票时给出的640亿美元估值，也低于软银最初的估值目标。

有报道称，该价格将提高至52美元/ADR，但被孙正义否决，这表明ARM对这次首次公开募股的态度总体上相对谨慎。由于美国目前处于高利率环境中，因此不利于ARM估值的上升。因此，拥有约90％股份的软银仍希望以更优惠的价格出售更多股票。

ARM是一家专门设计RISC CPU（精简指令集计算机处理器）的公司，具有低功耗和低成本的优势，在移动设备市场已接近垄断地位。 截至2022年12月31日，ARM在智能手机中的市场份额接近99％，这要归功于对智能手机等消费电子产品的需求的快速增长。

ARM确实在智能手机CPU中占据主导地位，但在其他行业，ARM仍在扩大其影响力。 由于ARM架构的计算能力不如英特尔的X86那么强大，因此ARM在大型计算领域的市场份额要小得多。ARM目前的目标是从云计算数据中心等新领域实现增量收入，以减少对停滞不前的智能手机市场的依赖。例如，AWS的Graviton是一款基于ARM架构设计的数据中心处理器，而NVIDIA最新的Grace Hopper超级人工智能芯片使用基于ARM结构的Grace CPU芯片。

除了CPU，ARM也开始进入GPU领域，例如新的旗舰产品Immortalis-G715，但它仍处于初期阶段，性能一般。

ARM 采用知识产权许可业务模式。 与英特尔的CISC CPU（复杂指令集计算处理器）不同，ARM将其核心技术许可给下游芯片设计制造商使用，而不是自己设计芯片，从而降低了风险和成本。简而言之，ARM收取专利费，收取芯片销售价格的1-2％作为专利费。

讨价还价能力取决于在产业链中的地位。ARM的芯片架构设计在整个半导体产业链中处于最上游的地位，但是高通、博通和NVIDIA等下游芯片设计制造商具有很强的议价能力，因此ARM的价格上涨空间实际上是有限的。

据报道，自去年以来，ARM已通知客户计划调整其费用结构，希望提高价格。 根据ARM的调整计划，专利费将根据移动设备的平均售价（约335美元）而不是芯片的售价（约17-40美元）来计算。如果涨价计划生效，ARM的收入将翻一番。

现在的问题是，ARM的涨价计划遭到了客户的拒绝，甚至苹果也没有参与调整费用的讨论。 为什么下游客户如此自信？由于大型客户在下游市场占有很高的市场地位，因此ARM严重依赖大客户，在截至2022年3月31日和2023年3月31日的财年中，来自前五大客户的收入分别占总收入的56％和57％，其中高通是最大的客户。在基于ARM的移动芯片市场中，高通占34％的份额，苹果占31％，联发科占24％。如果ARM激怒了大客户，它也会对自己造成重大损害。

尽管更改架构很麻烦，但并非不可能。 例如，高通公司已经计划在下一代芯片中使用RISC-V架构，而RISC-V是一种免费和公共的架构，可以在一定程度上降低研发成本。苹果电脑以前也从X86切换到ARM架构。因此，当推得太厉害时，强大的下游客户可能会选择不玩。

ARM目前的业绩略有下降，预计未来增长将在10％-20％之间。 根据该公司的首次公开募股披露，截至2023财年的ARM收入为26.8亿美元，低于2022财年的27亿美元，净利润为5.24亿美元，低于去年同期的5.49亿美元。2023财年的毛利率为96％，营业利润率为25％。在截至6月30日的最新一个季度中，销售额与去年同期相比下降了2.5％，这表明收入增长放缓。

关于业绩指导，Arm最近在投资者路演中表示，由于对数据中心和人工智能芯片的需求，预计2024财年的收入将增长11％，在2025财年增长约20％。

如果我们以2023财年的净利润作为估算，则此次IPO的私募股权估值超过100倍，远高于行业平均水平。 ARM的估值水平与NVIDIA相似（市盈率为109倍），但NVIDIA的收入增长率和未来前景远优于ARM。从ARM目前的增长前景来看，在高利率环境下很难维持如此高的估值。

此外，该公司在中国的收入比例相对较大，这构成了一定的地缘政治风险。 截至2023年3月31日和2022财年，ARM中国分别占总收入的24％和18％，使其成为最重要的收入来源。现在中美关系紧张，还有芯片出口禁令，未来的不确定性相当高。