ARM的IPO即将来临-公司的质量和利润潜力如何？

ARm已确认其美国存托凭证（ADR）的IPO价格为51美元，这是此前宣布的47至51美元价格区间中的最高价。该公司计划发行至少9550万ADS，占ARM总股本的9.4%，目标是在IPO中筹资48.7亿美元。发行后，软银将持有90.6%的股份。

据彭博社报道，ARM的IPO受到强烈需求的支持，超额认购倍数超过10倍，这可能在交易开始后推动股价上涨。 高需求归因于ARM的客户，包括英特尔、NVIDIA、苹果、三星和台积电等，他们不希望ARM的技术落入单一公司的手中，并因技术限制而受限。这也是为什么之前阻止NVIDIA收购ARm的原因。

按照这个发行价，ARM的全面稀释估值将达到545亿美元，但仍低于软银在收购其愿景基金持有的ARm股份时给出的640亿美元估值，也低于软银的初步估值目标。

曾有报道称发行价将提高至52美元/美国存托凭证（ADR），但被孙正义否决，表明ARM对这次IPO的态度总体上相对谨慎。由于当前美国正处于高利率环境中，这不利于ARM的估值提升。因此，持有约90%股份的软银仍希望以更好的价格出售更多股份。

ARm是一家专门设计精简指令集计算机处理器（RISC CPU）的公司，具有低功耗和低成本的优势，在移动设备市场上实现了准垄断地位。 截至2022年12月31日，ARm在智能手机市场的市场份额接近99%，得益于智能手机等消费电子产品需求的快速增长。

ARm在智能手机CPU领域确实具有主导地位，但在其他行业中，ARm仍在扩大其影响力的过程中。 由于ARm架构的计算能力不如Intel的X86强大，ARm在大型计算领域的市场份额较小。ARm目前的目标是通过云计算数据中心等新领域的增量收入，减少对停滞不前的智能手机市场的依赖。例如，AWS的Graviton是一款基于ARm架构设计的数据中心处理器，而NVIDIA的最新Grace Hopper超级AI芯片则采用了基于ARm结构的Grace CPU芯片。

除了CPU之外，ARm还开始进入GPU领域，如新的旗舰产品Immortalis-G715，但仍处于初级阶段，性能一般。

ARm采用IP授权的商业模式。 与Intel的复杂指令集计算机处理器（CISC CPU）不同，ARm将其核心技术授权给下游芯片设计制造商使用，而不是自行设计芯片，从而降低风险和成本。简单来说，ARm收取专利费，将芯片销售价格的1-2%作为专利费。

议价能力取决于在产业链中的地位。ARM的芯片架构设计在整个半导体产业链中处于最上游的位置，但高通、博通和英伟达等下游芯片设计制造商具有很强的议价能力，因此ARM的涨价空间实际上是有限的。

自去年以来，ARM已向客户通知调整费用结构的计划，希望提高价格。 根据ARM的调整计划，专利费将根据移动设备的平均销售价格（约335美元）来计算，而不是芯片的售价（约17-40美元）。如果价格调整计划生效，ARM的收入将翻倍。

现在的问题是，ARM的价格调整计划已被客户拒绝，甚至苹果都没有参与讨论费用调整的事宜。 为什么下游客户如此有信心？因为大型客户在下游市场拥有较高的市场地位，ARM严重依赖于大型客户，截至2022年3月31日和2023年3月31日止财年的收入中，来自前五名客户的收入分别占总收入的56%和57%，其中高通是最大的客户。在基于ARM的移动芯片市场上，高通占有34%的市场份额，苹果占有31%，联发科技占有24%。如果ARM惹怒大型客户，也会对自身造成重大损害。

虽然更改架构是麻烦的，但并非不可能。 例如，高通已计划在下一代芯片中使用RISC-V架构，RISC-V是一种免费公开的架构，可以在一定程度上降低研发成本。苹果计算机在之前也将架构从X86切换到ARM架构。因此，当受到过高压力时，实力雄厚的下游客户可能会选择不参与。

ARM目前的业绩略有下降，未来增长预期在10%至20%之间。 根据公司的IPO披露，ARM截至2023年财年的营业收入为26.8亿美元，低于2022年财年的27亿美元，净利润为5,2400万美元，低于去年同期的5,4900万美元。2023年财年的毛利率为96%，营业利润率为25%。截至6月30日的最新季度销售同比下降2.5%，表明营收增长放缓。

关于业绩指引，ARM最近在其投资者路演中表示，由于对数据中心和人工智能芯片的需求，预计2024财年的收入将增长11%，2025财年将增长约20%。

如果我们以2023财年净利润作为估计，这次IPO的市盈率估值超过100倍，远高于行业平均水平。 ARM的估值水平与英伟达（市盈率109倍）相似，但英伟达的收入增长率和未来前景远优于ARM。基于ARM目前的增长前景，在高利率环境下很难维持如此高的估值。

此外，公司在中国的营收比例相对较大，存在一定的地缘政治风险。 截至2023年3月31日和2022财年，中国区域约占ARM总营收的24%和18%，是最重要的收入来源。现如今中美关系紧张，还有芯片出口禁令等因素，未来的不确定性相当高。