日本央行在回归 “正常” 利率的道路上迈出了重要而渐进的一步

负利率的终结、收益率曲线控制和ETF购买得到顺利消化

2024 年 3 月 29 日

娜奥米·芬克，全球策略师

日本银行（BOJ）今天加息之前的 “试用气球”（17年来的首次加息）显然发挥了作用，因为其负利率政策、收益率曲线控制（YCC）[1] 和ETF购买的结束被市场平稳消化。事实上，日本央行已经对YCC采取了更大的灵活性，并且早在政策决定之前就大幅减少了ETF的购买量。日元和日经指数均未出现异常波动，日本国债（JGB）的10年期国债收益率迄今仍控制在80个基点（bps）以下。

在先前的讲话（例如副行长内田信一在2月8日发表的备受关注的讲话）中，日本央行明确表示，它正在关注市场，寻找其政策举措备受期待的信号，这种警惕似乎已得到回报。7票对2票也显示了做出决定的绝大多数票。总体而言，这是在回归 “正常” 利率的道路上迈出的重要而渐进的一步。

重要的是要记住，隔夜利率从负值转为0-10个基点意味着日本央行可以通过短期利率而不是通过一系列非常规政策工具恢复运营政策，而且这些利率仍然非常宽松 [2]。日本央行正在向市场发出信号，预计宽松政策将保持不变，尽管日本更接近通货膨胀的 “良性循环 [3]” [4]，其中包括家庭愿意承担更高的物价，但这些条件并不是立即实现的。我们现在处于观望模式，特别是考虑到不仅来自日本，而且来自海外经济体的 “不确定性”。因此，日本央行继续加息仍然没有直接的催化剂。

鉴于通货膨胀的发生有利于谨慎撤回刺激措施，因此在采取下一步行动之前，实际收入增长、持续提高生产率的投资和企业的积极情绪、国内消费的复苏还有待观察。此外，我们还没有看到现金决定性地离开家庭资产负债表，用于更多有收益的投资；只要通货再膨胀保持不变，这种储蓄转投资的举措应该成为日本 “良性循环” 的最终特征，同时得益于2024年 “新的日本个人储蓄账户（NISA）” 增强所带来的税收优惠。这将是日本央行继续进一步实现政策正常化的信号。

值得关注的一件事仍然是日本的经常账户，尽管其他地方的中央银行收紧了政策，但日本的经常账户仍受益于国内的超低利率。对日本对外盈余的主要贡献现在是收入账户，正如人们所预料的那样，一个利率低于世界其他地方的国家。这种构图解释了为什么日元仍然处于历史疲软的一面。

其他地方能否感受到世界上最后一个负利率制度的后果还有待观察。目前，由于日本央行不愿发出进一步紧缩政策的信号，市场似乎尚未准备好放弃 “套利交易 [5]” ——在做出决定后，日元立即面临压力，这表明日元仍被用来购买收益率更高的海外资产。

后勤方面，这使日本央行腾出时间将全部精力集中在下个月的经济活动和价格展望上。我们预计这将支持央行退出非常规货币政策的决定。但是，这也可能引起人们对海外风险的关注——以及对家庭消费和投资的依赖——（当实际收入似乎终于增长时，他们实际会做什么），以延续 “良性循环” 的下一次 “转折”，而进一步的宽松退可能取决于这一点 [6]。

[1] 收益率曲线控制（YCC）：它是一种货币政策工具，主要与日本有关，日本央行自2016年以来通过该工具将10年期日本国债收益率限制在零左右。

[2] 宽松：该术语用于描述中央银行寻求通过购买债券扩大总体货币供应量的货币政策，以期充分降低利率以刺激经济。

[3] 良性循环”：一系列事件，其中一个理想的事件会导致另一个理想的事件，这进一步促进了第一次发生，依此类推，导致持续的改进过程。

[4] 通货膨胀：一套扩张性经济政策（财政或货币），旨在扩大产出、刺激支出和抑制通货紧缩的影响，通货紧缩通常发生在一段经济不确定性或衰退之后。该术语也可以用来描述一段时间收缩后的经济复苏的第一阶段。

[5] 套利交易：以低利率货币借款，并将所得款项投资于收益率较高的货币的做法。

[6] 撤回宽松：减少系统中的货币供应量，这将进一步控制通货膨胀。

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