中国电力：大宗交易所收益超预期和关税削减的不确定性时利润

我们建议在中国电力公用事业超过5%的收益当年以后进行获利了结（IPPs：不变，HSCEI：-5%） 我们认为煤炭价格下降带来的有利因素可能已经计入了1H23年度收益的强劲反弹。但是，在明年可能的关税削减下，利润可能面临风险，因为IPP可能会在萧条的经济和低迷的煤炭价格下重新定价电力合同，从2024年第一季度开始降低关税。此外，由于自2021年以来新燃煤机组的快速批准（JPMe批准的燃煤机组约为150-200GW），中长期利用小时数可能面临逆风，这使得化煤电厂的估值相对可再生能源运营商不太具吸引力，在溢价超过20%。对关税、利润和利用率的不确定性使我们中立我们的观点，并将华能电力和中国电力降级为中立。鉴于华能电力对于降低关税和利用率的脆弱性较大，并且估值在过去五年中溢价约为120%（对华能华电溢价不到100%），我们正将华能电力-A的负面催化剂视为观察对象，其23E P/b超过2.0倍。

关于关税削减的担忧可能在第四季度开始浮现： 发电企业自2022年初以来享受到超过基准价格20%的关税上涨。我们认为在今年煤炭价格下跌超过30%之际，明年可能发生关税削减，因为政府可能会削减电力关税以支持工业部门。尽管关税削减的幅度不确定，但我们模型中假设了5-10%的关税削减，这接近最近的月度电力价格。根据我们的估计，1%的关税削减将削减IPP的24E PBt约5%，对华能影响最大（约8%）。尽管煤炭价格在需求疲软的情况下持续低迷，但明年的任何反弹可能对IPP不利，因为长期合同的酬劳率仅在华能和华电在1H23年度达到约70%。

由于煤电厂新批准项目大幅增加，利用情况前景不确定。 自2021年以来，政府已批准超过150GW的新煤电装机容量（见图5），这给中期热电厂的利用率带来了不确定性。我们预计较低的利用率（100小时）将平均削减2024年盈利超过3％。根据我们的估计，这些损失可能无法完全通过电厂提供的其他服务进行弥补，因为辅助服务目前仅占独立发电厂利润的个位数。

盈利和Pt变动。 我们将2024/25年盈利平均下调超过8％，以反映较低的电价、汇率和利用小时的假设。我们将中国电力（2024年6月标的价从HK$21下调至HK$17.5）和中国电力国际（从HK$3.8下调至HK$3.2）下调至中立，以反映盈利预期下调和较低的倍数。