中国电力:因年初至今表现优于预期以及降费的不确定性而获利
我们建议中国电力公用事业公司获利,年初至今表现优于5%(IPP:持平,恒生国企指数:-5%)。 我们认为,随着23年上半年的收益强劲反弹,煤炭价格下跌带来的利好因素可能会被定价。然而,由于明年可能削减关税,利润率可能面临风险,因为在经济疲软和煤炭价格疲软的情况下,独立发电商可能会以较低的电费从24年第一季度起重启电力合同。此外,由于自2021年以来新的燃煤机组迅速获得批准(JPMe约为150-200吉瓦),中期利用时间可能面临阻力。这使得燃煤IPP的估值吸引力降低,与可再生能源运营商相比,溢价超过20%。关税、利润率和利用率的不确定性使我们中立了观点,将CR Power和China Power的评级下调至中性。< 100% over the past five years) at >我们对Huaneng-A进行了负催化剂观察,因为该公司最容易受到较低的关税/利用率的影响,而且估值高于Huaneng-H(2.0x 23E市盈率)约120%。
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对削减关税的担忧可能会在第四季度开始出现: 自2022年初以来,发电机的电费已比基准价格提高了20%。我们认为,在煤炭价格年初至今下跌超过30%的情况下,明年可能会削减关税,因为政府可能会削减电费以支持工业部门。尽管削减电费的幅度尚不确定,但我们假设我们的模型中将削减5-10%的电费,接近最近的月度电价。根据我们的估计,1%的关税削减将使IPP的24E PBT减少约5%,对华能的伤害最大(约8%)。尽管在需求疲软的情况下,煤炭价格一直低迷,但明年的任何反弹都可能损害IPP,因为华能和华润电力长期合同的兑现率在23年上半年仅达到约70%。
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由于新批准的燃煤电厂数量急剧增加,利用前景仍不确定。 我们认为,自2021年以来,政府已经批准了超过150吉瓦的新燃煤发电能力(图5),这给火力发电厂的中期利用率带来了不确定性。我们预测,较低的利用率(100小时)将使2024E的收益平均减少3%以上。根据我们的估计,发电厂提供的其他服务可能无法完全弥补这一点,因为根据我们的估计,辅助服务目前仅占独立发电厂利润的个位数很低。
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收益和盈利变动。 我们将2024E/25E的收益平均削减了8%以上,以反映对较低的电费、汇率和使用时间的假设。我们将华润电力(太平洋时间6月24日从21港元降至17.5港元)和中国电力国际(从3.8港元降至3.2港元)降至中性,以反映对削减收益和降低倍数的假设。
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