1973年还是1995年？原油价格在利率上行后两种情景下的走势

随着本轮升息即将结束，美国再次面临十字路口。是陷入类似于1973年后的大萧条通胀，还是像1995年后一样继续信息革命，对手们则一个接一个地陷入衰退？原油再次成为重要的影响因素。通过比较历史经验，可以发现1973年重复的风险更大，而复制1995年的容错余地非常低。

随着美联储升息周期接近尾声，市场开始关注后续利率降息的局面。关于“硬着陆”、“软着陆”甚至“不着陆”的争论每天都在上演。其中最受关注的是关于1973年和1995年这两种经典的利率降低情景的争论。

在20世纪70年代，美联储在一段最初的升息阶段后迅速削减利率。1973年的最初升息实际上是因为美联储在1972年选举年期间未采取行动导致经济过热的补救措施。尼克松和美联储主席伯恩斯之间的个人关系导致人们猜测，美联储是否因其欲望服务于选举周期而未能迅速对经济过热作出反应。

选举结束后，美联储才开始加息。到1973年8月，美联储将利率从5.5%上调至11%。

然而，考虑到核心CPI连续数月下降到3.2%，以及美国GDP在第三季度出现衰退迹象，实际GDP年化率按季下跌至-2.1%，美联储于9月降息。这之后恶名昭彰的第二次通胀激增随之而来，CPI在整个1974年都以两位数的速度运行，导致1975年全球经济下滑。

完全归咎于美联储的偏差并不公平。中东原油暴涨在失败的降息中扮演了关键角色。美国与苏联围绕埃及-沙特联盟的战略竞争对影响原油供应起到了关键影响。埃及与苏联在武器和工业等领域有长期合作关系。在第三次中东战争（也被称为六日战争）之后，以色列占领了西奈半岛并拒绝归还，导致埃及和以色列之间的紧张局势升级。

1973年10月6日，埃及对以色列发动了突袭，引发了著名的赎罪日战争，也是第四次主要阿以战争。虽然在美国的有力支持下以色列获得了胜利并避免了国家危机，但更深远的后果是随之而来的石油冲击。当时美联储刚刚开始降息。战争爆发后，阿拉伯国家开始削减石油产量并对美国实施禁运。石油冲击使价格从每桶不到3美元上涨到1974年超过10美元。CPI中的能源组分也上升到30%以上，对1974年显著通胀反弹做出了重要贡献。

美联储在1994年启动的利率周期一直被视为完美软着陆的代表。格林斯潘在经济尚未过热且CPI仅为2.5%时开始加息。在一年半的时间里，他将利率从3%上调至6%，而CPI几乎保持在2.5%左右的温和水平。1995年7月，美联储在经济尚未陷入衰退之前预先降息，为美国经济在整个90年代延续了一段繁荣时期做出贡献。

1995年的软着陆与完美的整体环境有关。全球地缘政治格局朝向和平发展。世界贸易组织开始形成，互联网革命处于早期阶段。此外，积极的货币政策被证明在预防重大经济波动方面更为有效。

20世纪90年代，中东再没有美俄竞争，而是转变为美国针对伊朗和伊拉克的双重包围政策。沙特阿拉伯和其他国家基本上维持着较宽松的原油供应，委内瑞拉原油的增长也使其在整体上处于充足状态。

1995年降息之前的油价主要依赖于宏观经济。巴林银行破产等事件表明当时存在金融风险的迹象。降息前，原油价格从每桶约19美元下跌到第二季度的16美元。然而，在降息实施后，美国经济迅速改善，油价立即开始上涨，1996年底达到23美元/桶。相对较低的原油价格也为此期间成功实现软着陆奠定了基础，原油价格更多地跟随宏观经济大势。

1973年，在经济仍在过热阶段时，利率过早放松，而1995年，利率则是在轻度衰退阶段下降。只有实际工资持续下降才能导致需求下降。在1973年利率下调之前，实际工资实际上已经长时间保持正增长，高利率并没有有效遏制总需求的增长。这也与美国精英的引导经济思想密切相关。20世纪70年代，盛行的是凯恩斯主义进步主义，工会势力强大，物价增长也会迅速反映在工资上涨上。相比之下，20世纪90年代的指导思想是新自由主义，工厂大规模寻求境外劳动力，因此不太可能出现工资通胀螺旋。回到现在，拜登接过大政府和工会的大旗，美国的实际工资情况更接近20世纪70年代的故事。 凯恩斯主义进步主义 在美国，凯恩斯主义进步主义占主导地位，工会强大，物价增长会很快体现在工资上涨上。相比之下，20世纪90年代的指导思想是新自由主义，工厂大规模寻求境外劳动力，因此不太可能出现工资通胀螺旋。回到现在，拜登接过大政府和工会的大旗，美国的实际工资情况更接近20世纪70年代的故事。

第二个重要因素是地缘政治竞争。尽管沙特和埃及领导人更加关注世俗和地缘政治利益，并经常倾向于向美国靠拢，但这种倾向只会在石油生产政策上与俄罗斯和以色列不受干扰的情况下转化为合作。在海湾战争和1990年代苏联解体后，不仅沙特阿拉伯变得亲美，俄罗斯本身也是亲美的。这使得原油供应依然丰富。回到现在，俄罗斯在叙利亚战争后重新在中东建立了巨大影响力，巴以冲突也重新燃起。美国似乎又回到了基辛格曾经厌倦穿梭的境地，但很难赢得中东盟友的合作。

回顾过去的事件，我们可以看到面临类似于1973年的情况的可能性更大，而类似于1995年的错误可能性更小。

在经济引导思想方面，美国已经回归到大政府和工会模式，导致实际工资增长更像1973年，这意味着经济更有可能在过早降息后转向二次通货膨胀。 在选举年，市场关注的核心问题之一是政治降息是否会像1972年尼克松时期那样得到复制。

地理上，俄乌战争之后，俄罗斯的影响力可能与之前相比有所削弱，阿拉伯国家高层对以色列的态度也大大软化。然而，与1990年代相比，美国在中东的影响力也大幅下降。拜登政府正试图复制基辛格在中东的穿梭外交，解决巴以冲突并重新联合沙特阿拉伯。在1970年代，它没有快速这样做，如今仍然很困难。尽管不会像石油禁运那样产生影响，但复制1990年代的低价和充足供应将很困难。

总之，如果美联储过早降息，美国经济更有可能走向1973年次生通货膨胀的情况，而不是1995年柔软着陆方案。无论哪种情况，wti原油都容易出现上升趋势。

考虑到美国已经从过去的经验中汲取教训，美联储可能在首次降息之前保持耐心，试图解决中东问题，或等待由境外风险引起的油价下跌。如果巴以停火，亚伯拉罕协议，沙美安防-半导体协议迅速达成，或者发生金融风险事件，油价将会下跌，为降息创造条件。利率期货降息后，wti原油更有可能出现上升趋势。