Fixed Income 2025: Rates make return journey

After navigating an interest rate hiking cycle, fixed income investors face a completely different challenge in 2025.

2025年的热门投资信念

– 防御性美元投资级债 – 以避险经济衰退风险。

– 全球短期收入 – 以锁定可观总收益。

– 亚洲高收益 - 为了获得有吸引力的套利机会和收益差距压缩。

固定收益市场在2025年的一个主要主题将是美国利率在本周期结束时所处的位置。

投资者对终端利率将会达到的估计已经表现出波动性。例如，当美联储在9月份将利率削减50个基点至5%，令许多预期只有25个基点的人大吃一惊时，市场对终端利率的评估却上升而非下降。其逻辑是通过更早地采取措施以应对增长风险，美联储就无需总体上将利率降低那么多。

正如图表所示，这使市场与美联储决策者在未来两年对利率更鸽派的展望产生分歧。

任何新的关税措施都可能推动通胀上升，使终端利率最终定在写作时市场所反映的水平之上（约3.5%），与预期的明年美国财政赤字增加情况相同。

然而，还有其他因素在起作用。

美国经济衰退的可能性被低估。

固定收益领域寻找价值投资的投资者应注意，市场很难定价诸如地缘政治风险之类的事情，而这些风险明显有可能损害经济增长。

最近的加息周期对信用发行人也异常有利。企业的净利息成本实际上已经下降，那些在债券收益率处于多年低点时锁定较低利率的债务，然后从将现金余额存放在短期存款或货币市场基金中获得高利率受益。在发行人感受到痛苦的地方，破产交换在今年迄今为止占据了大多数违约情况（截至9月底的年度占54％），减少了对投资者的影响1但是在某个时候，那些锁定较低利率的发行人将不得不进行再融资，这一事实将在2025年的发展过程中越来越拖累投资者和决策者的思绪。

美国刚刚举行了一场选举，其中有68％的选民告诉出口民调员，经济“不太好/糟糕”。2 无论经济指标可能暗示什么，美国人显然并不感觉情况如何好。

如果美国增长在接下来的12个月内恶化，联邦储备委员会可能不得不比预期更积极地削减利率，这意味着较低的最终利率。当前信用价差偏紧，因此增加对美国期限的敞口，有利于持有更高质量的信用，这样风险回报比就有了依据。

中国：等待更多

明年的一个重要焦点是中国刺激措施的时机和程度，以及它们潜在的促进国内和整个广泛地区增长的能力，但也会出口通货膨胀。在我们等待北京的下一步行动，并对美国关税采取的任何回应（如果发生的话）时，值得考虑2025年信贷投资者面临的形势。例如：

– 中国的房地产板块现在占到摩根大通亚洲非投资级别指数的约5％，低于顶峰时的30％以上。这是一个更强大、更平衡的指数。

– 亚洲高收益债券的平均评级现在是Bb，评级上调可能会继续，尤其是在新兴亚洲经济体和Bb类别中，一些新兴的明星正在崭露头角。

– 亚洲高收益利差超过500个基点，高于其20年平均水平，留有压缩空间。亚洲高收益债券的平均久期仅为两年，也不太受利率变动的影响。

这些因素为亚洲高收益信贷创造了良好的环境，尤其是如果我们看到持续的美联储宽松政策以及更多来自中国的货币宽松和刺激措施。

投资级亚洲债券也表现不错。亚洲美元投资级债券的供应已大幅减少，发行人不愿以高利率借入美元而更倾向于在本地市场借款，而投资者的需求仍然旺盛。2025年更强劲美元的预期不太可能改变这一趋势。

货币政策展望

未来12个月应该会看到美国和中国的财政支出大幅增加。市场可能对此前景表示了狂喜，但这表明基础增长情况并不乐观，这一情况进一步受到不断增加的地缘政治紧张局势的威胁。

To address these concerns, we expect the Fed will want to be the most proactive about bringing rates down to a neutral level. This was evident when it followed up its bumper September cut in November with a further 25bps, although it may yet be constrained by resurgent inflation. There is a strong possibility of stagflation in the US, in which case the Fed might have to prioritise growth. The European Central Bank also has an eye on stickier wage and services inflation, although structural economic weaknesses in the Eurozone, particularly in Germany, make a case for being overweight duration here.

Further Fed cuts would free central banks in China, Korea, and Indonesia, for example, to go further in cutting their interest rates, supporting Asian bonds. Alternatively, a less dovish Fed policy would give the Bank of Japan more room to normalise policy following its first hike in 17 years in March 2024.

In practice, central banks will all have to run their own race. Keeping pace with each one will be part of the challenge for fixed income investors in 2025.

发现我们的2025展望： 2025年展望 | 富达新加坡

1 S&P Global: Default, Transition, and Recovery: The Pace Of Global Corporate Defaults Slows，2024年10月）。

2 农业银行资讯： 2024年美国总统大选出口民调：结果与分析，2024年11月。

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