Terry Smith 的采访记录

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1. 问：您的目标是成为最佳股票基金。您是如何选择股票的？

答：清楚地说，最佳股票基金是指风险调整后的表现。热度榜股票可能在短期内表现更好，就像疫情期间的一些热度榜股票一样，但它们最终可能回归平静。

2. 问：那么，您是如何选择股票来实现这个目标的？

A：我们有很多标准。首先，我们寻找的是具有高投资回报率（ROIC或ROIE）的公司。我们投资组合中的公司的平均投资回报率约为30％，也就是说，对于每一美元或英镑的投资，这些公司将产生30美分的利润，这比市场平均水平高出约70〜80％。

3. Q：其他标准呢？

A：我们还考虑公司的增长潜力，否则就没有复利效应。如果一家公司仅将其赚到的钱都返还给股东，那么股东就相当于持有高收益债券，而高收益债券不会产生复利效应。公司之所以产生复利，是因为它们将部分利润再投资于具有高投资回报率的业务。增长潜力和高投资回报率都是不可或缺的。

（注：股息再投资与公司留存盈余再投资是不同的。股息再投资是基于公司股价的再投资，而公司自己留存盈余的再投资是基于公司账面价值的再投资。一般来说，公司的账面价值要小得多于公司的股价，因此公司留存盈余再投资的回报率要远高于股息再投资）

4. Q：还有其他的标准吗？

A：一定程度上可预测性。我们喜欢从日常、可重复和可预测的业务中赚钱的公司。所谓的不可预测性公司，比如电影公司，这部电影赚了很多钱，但下一部呢？我们喜欢日常化学品，宠物食品，医疗设备，或者像微软这样的操作系统，这些都是可预测的消费品。

5. Q：你能给出选股的最后一个标准吗？

A：最后但同样重要的是管理层的资本配置能力。当一家公司拥有大量现金时，很多管理层会做一些愚蠢的事情，比如投资许多破坏价值的项目，所以我们会寻找那些明智、负责任和诚实的管理层。

6.问题：由于有很多限制条件，你可能一开始就放弃了很多公司。

A: 实际上，对于我们来说，大多数公司都不具备投资价值。

7.问题：那么你的投资组合中还有很多行业没有涉及，例如矿业、石油等等。

A: 我们的投资组合中也没有运输股票、银行股、保险股、房地产股等等。曾经有一项调研，调查投资回报率（ROIE）和资本成本之间的差距，这是最重要的财务指标。调研显示，消费品、IT、医疗保健、商业服务等行业赚取的利润都超过了资本成本，它们正在创造价值。而那些矿业、银行、投资银行等行业赚钱的少于成本，这是一种灾难。

是的，当经济周期好的时候，这些行业确实可以赚取很多钱，但是好公司是好公司，糟糕的公司是糟糕的公司，它们很难改变自己的本质（一脱青脚上青）。

8.问题：那么你有一系列选择公司的标准，那你如何确保不支付过高的价格呢？

A: 估值并不像公司的质量那样重要。例如，欧莱雅的初始估值市盈率高达281倍。人类并不擅长把握不同复利之间的差异，比如10%的回报和12%的回报。这种差异通常不容易把握，所以拥有一家好公司比拥有一家便宜公司更为重要。

9.问题：你能详细解释一下吗？

巴菲特曾经说过：较为合适的价格购买一家好公司要远比以有利的价格购买一家普通公司更好。如果你以有利的价格购买一家普通公司，当股价恢复正常时，你的投资也就结束了，你得寻找新的投资机会。而如果是一家优秀的公司，你不必做任何事情，只需要持有它。

10. Q: 但是你仍然不能忽视公司的估值，对吗？

A: 我们不会忽视估值。我们通常看公司的自由现金流与市值的比率，也就是自由现金流收益率。然后我们估计一个中期增长率。因为我们通常投资可预见的公司，所以我们可以给出一个相对可靠的增长率估计。有了自由现金流收益率和增长率，我们大概可以得到预期的投资回报。例如，如果一家公司的自由现金流收益率为4%，增长率为10%，那么预期回报率约为14%，或者如果该公司的自由现金流收益率为1%，增长率为13%，那么预期回报率也约为14%。

11. Q: 那么诺和诺德相比又如何？它的增长速度相当快，但它看起来也相当昂贵。

A: 与谁相比呢？诺和诺德的市盈率是45倍，但利来的市盈率是75倍。这还需要更多的考虑。45倍的市盈率看起来相当昂贵，但考虑到近30%的增长率，它并不昂贵，因为这个静态市盈率将在两年内迅速下降到20倍左右，几乎和市场平均水平持平。

12. Q: 诺和诺德能够保持这种增长吗？

A: 他们的奥普米克减肥药是受专利保护的。其他药物必须获得FDA的批准并进行临床试验后才能销售。而且这个奥普米克还展现出了很多其他的潜力（心血管，心脏病............）。我们投资诺和诺德不仅是因为这个药物，还因为他们在研发能力方面领先于竞争对手。当然，我们可能会犯错。

13.Q: 此外，对于美国股市的其他7家巨头，你们投资了谷歌、Meta和微软。为什么选择投资它们？

A：我们还投资了一些苹果。我们先从特斯拉开始。特斯拉不符合我刚提到的任何标准。它是一家汽车公司。最好的汽车公司都很难带来足够的回报给股东。这是一个糟糕的商业。福特的投资回报率只有3%，低于政府债券的收益率。

14.Q：其他巨头呢？

A：谷歌的市盈率是25倍，接近市场平均水平。谷歌和Meta是在线广告的垄断。除非有什么事情能够干扰它，这是一个相当不错的生意。人们谈论了很多可能的颠覆者，但还没有看到它们。

15.Q：Meta怎么样？

A：Meta稍微便宜一点。Meta现在有20亿日活跃用户，并仍在增长。人们抱怨Meta的增长太慢，但它已经有20亿日活跃用户了。你怎么能期待它还能继续增长？

16.Q：微软怎么样？

A：微软是商业办公软件领域的领导者，也是云计算服务商寡头之一。我认为纳德拉证明了他是一位出色的CEO。当然，微软也是最昂贵的，市盈率达到35倍。

17. Q：但是你还是被微软吸引住了吗？

A: 这取决于您与谁进行比较。英伟达的市盈率高达75倍，而adobe为39倍。adobe将从人工智能中赚钱，但他们还没有一个大规模的语言模型，对吗？他也必须向微软等平台公司支付费用。 ......

18. Q: 有人说无论谁在人工智能领域胜出，作为一个卖铲子的公司，英伟达最终都能获利是吗？

A: 我认为英伟达的GPU需求的指数级增长不能持续下去。英伟达确实做得很好，但是如果买铲子的公司最终没有赚很多钱，那么卖铲子的公司最终也无法卖出很多铲子。还有竞争。英伟达经历了两次转型，每次股价都大幅下跌。

19. Q: 您还投资了一个烟草公司菲利普莫里斯。这家公司还在增长吗？

A: 这家公司过去几年销售额增长了10%。传统烟草已经停止增长，但他们有iQOS和Zyn…………

20. Q: 您没有投资瑞士公司吗？

A: 我们正在关注一些瑞士公司，但我们还没有投资，比如较其他公司表现较差的Schindler，例如，雀巢，他们的自由现金流增长不好，我们将继续跟踪。

21. Q: 您的股权变动非常小。上次您买了哪只股票？

A: 我们买了两只股票，其中一只我们仍在购买，所以我们不能透露名称。另一只是飞塔信息。网络安全市场非常庞大。这家公司过去的增长率为20%。疫情导致远程办公增加了40%。现在必须返回正常，但其基本业务没有改变。

22. Q: 是否有一些好企业还未满足您的估值要求？

A: Hermès，它没有像LVMH那样许多奢侈品牌，但其品牌定位非常好。

23.Q: 在您的股东信中，您说最受批评的股票往往是带来最好回报的？

A: 是的，想想过去的Meta，甚至过去的微软。（我突然想起了拼多多）