日本现金充裕的公司：利用企业改革

2024年8月28日

在更积极使用现金的推动下，探索隐藏的机会

首席投资组合经理佐藤雄

日本是一个“现金充裕”的国家，正在进行旨在通过改善资本效率提高公司估值的企业改革。这包括利用现有的公司储蓄进行股东分配和为未来增长进行投资。这些改革以及现金充裕的公司历史上的表现优异、由于拥有充裕现金持有量而具有的战略选择，使这些公司值得深入探讨。

过去三十年来，日本公司的储蓄金额高于其他发达经济体的公司（图表1），可以说日本是一个“现金充裕”的国家。与日本经济的许多方面一样，上世纪90年代资产泡沫的破裂在塑造企业行为方面发挥了重要作用。泡沫破裂后，日本进入了一个经济停滞的长时期，企业投资放缓。公司利润转而投入储蓄，使其中许多公司成为净现金持有者。

日本随后经历了多年的去杠杆化，企业现金转向利息支付。这导致了现金充裕的公司大量增加，通常被定义为其现金、存款和证券持有超过其带息债务（附件1）。

现金充裕的公司有两面。拥有大量流动资产意味着公司在市场动荡期间拥有强劲的资产负债表；也使他们能够慷慨地支付股息和回购股份。另一方面，股东可能会批评现金充裕的公司囤积现金，未能充分投资于业务，换句话说，未能善加利用他们的资金。然而，日本正在进行重大的公司治理改革。由于这些政策的迎风而上，行为潜在的变化，比如更积极地使用现金，有望释放股东价值并提高现金充裕公司的吸引力。

随着泡沫破裂，负债累累的金融机构在日本股票市场的影响力减弱，而濒临破产的激进派和外国投资者的存在在近年来增加。这导致对困扰日本的企业惯例进行了更严格的审查。这些包括“母子公司”上市（母公司和其子公司在同一交易所上市，通常会在母公司和少数股东之间造成利益冲突）、跨持股、使用防御性收购措施以及忽视少数股东。

在这种背景下，当时首相安倍晋三政府于2013年宣布，公司治理改革将是其安倍经济学政策的主要议程之一，旨在在经历了两十年的停滞后复苏经济。日本紧随其后，于2014年引入了《持续经营守则》，并于2015年引入了《公司治理守则》。

公司治理准则的目的是鼓励公司与股东之间进行交流，促进可持续增长并提高企业价值，现在投资者期望的变化通过代理投票来表达。因此，公司必须变得更高效，以最大化股东回报。

2023年3月，东京证券交易所（TSE）要求上市公司提高资本效率，因为日本的股东权益回报率（ROE）相对国际标准一直较低。这一举措成功地鼓励公司在2024年4月和5月特别是在全年业绩公布时制定分红或回购股份的目标（或预测）。这一积极趋势可能会在中期继续提高投资机会。更重要的是，一些上市公司宣布通过更好地利用资本，即通过增加资本支出（CapEx）追求盈利增长的预期。预计日本经济复苏将在中期支持这些增长机会。

我们相信，正在进行的改革可能进一步导致许多现金充裕的公司采取以下措施：

利用多余现金有效改善公司的盈利和/或股东分配

解决母子公司上市问题通过剥离或使之成为完全合并子公司，释放价值

减少交叉持股解锁价值是指涉及具有众多相互持股的公司回购自己股票

除上述政策助力外，还有三个特征使日本的现金充裕公司更具吸引力

现金充裕公司在过去17年中表现优异，即使在市场疲软条件下也提供诱人回报(图表2)

现金充裕公司至少提供三种投资情景选项：(1)“收购目标”，(2)“股东回报”和(3)“扭亏为盈”。在我们看来，任何这些情景都有潜力带来投资回报

投资现金充裕的公司可能为投资者提供机会，不仅在市场上涨期间保持步伐，而且还可以在市场下跌期间提供保护，提供凹形投资回报剖面。

自2023年初以来，日本股市已经反弹，日经股票平均指数今年7月创下历史新高，但股价复苏并不均衡。例如，自2023年4月以来，小盘股一直表现不佳，落后于大盘股。此外，一些部门一直落后于外部需求主导的部门。

在日興安管理公司，我们相信存在回报机会，尤其是低估的股票，尤其是小型到中型市值公司和受益于日本通胀前景改善的公司，将支持中期盈利增长。

更具体地说，有些被低估的现金充裕公司预计将改善其roe。有机会抓住受益于日本复苏的公司，因为越来越多的公司开始改喡他们的资本效益，持续的公司治理改革正在提高资本效率。利用现金充裕公司通过roe改善的公司治理结构性改革，这一方法为提高股东回报提供了机会。

据估计，大约一半的TOPIX公司未被卖方分析师覆盖，例如以下案例中所述公司。这提供了发现未被注意的被低估小盘股的机会。在日興安管理公司，我们通过与企业管理团队和关键人士进行一对一会议，获得第一手信息。这一过程在过去已经成功地提供了有吸引力的表现。我们认为，积极管理的基金现在比被动基金更有机会利用在日本找到的机会。

一家在特斯拉-pcb板钻头市场占有率较高的精密机械制造商。

该公司受到高度评价，原因如下:

预计随着生成式人工智能增长所需的钻头需求量将增加。这些钻头需要高度精准，因此是高附加值产品。

该公司自主生产制造机械，与竞争对手有所区别。

一家在妇科药品领域实力雄厚的药品制造商。

该公司受到高度评价，原因如下:

该公司的产品具有高度的增长导向，旨在通过促进妇女地位的提高和解决人口出生率下降等社会问题来解决日本的社会问题。

公司正在积极努力提高股东回报率，并减少交叉持股。

在上世纪90年代资产泡沫破裂后，大量日本公司变得现金充裕，因为许多公司将利润投入储蓄。尽管受到批评，这些现金充裕的公司已经拥有强大的资产负债表，并具有丰厚的股息支付和股份回购潜力。日本最近的公司治理改革鼓励公司通过更加主动地利用过剩现金和闲置资产来增加股东价值。这些改革，以及其他因素，已经增强了日本现金充裕公司的吸引力，使得现在是专注于这些被低估且往往被忽视的实体的时机。

1.脱杠杆化是指公司或个人尝试减少其总财务杠杆。

2.股本回报率是将公司利润与该公司所有权益的综合总值的百分比。

3.资本支出（CapEx）是公司用于获取、升级或维护诸如房地产或设备等物理资产的资金。

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