日本的货币政策转变：从负利率到正常化，投资者如何驾驭新的市场趋势

3月19日，日本央行宣布将基准利率从-0.1％上调至0-0.1％，这标志着日本央行自2007年以来首次加息，并正式结束了八年的负利率时代。但是，日本的超宽松货币政策时代的根源可以追溯到更早的时期，在此期间，投资叙事引人入胜。

20世纪90年代初，日本经历了严重的资产价格泡沫，特别是在房地产和股票市场。后果使银行背负着巨额不良贷款，企业和家庭部门都负债累累，严重影响了信贷供应和实体经济活动。随后，日本进入了长期的通货紧缩时期，总体价格水平持续下降，导致消费者和企业预期未来价格会更低，从而推迟了消费和投资，进一步抑制了经济增长。

自1992年4月13日起，在日本朝日电视台播出的日本动画系列《蜡笔小新》中，主要关注蜡笔小新中野原家族的日常生活。当时，甚至有一集节目中出现了一个被称为 “通货紧缩怪物” 的角色，而Shin-chan的母亲Misae Nohara开始通过购买更多折扣物品来削减开支。

在国内经济持续低迷、失业率上升和国内需求疲软的背景下，政府和中央银行旨在通过降低利率来刺激消费和投资，以促进经济增长。但是，当短期利率等传统货币政策工具接近零下限（称为 “零利率政策”）时，传统的降息将无法再有效刺激经济。在这种背景下，日本央行采取了非常规和非标准的量化宽松政策，为市场注入更多的流动性。

超宽松的货币政策在安倍执政期间达到了顶峰，被称为 “安倍经济学”，由三支箭组成。

图表：日本政策利率

安倍经济学试图打破经济的恶性循环，振兴日本经济，同时通过货币政策、财政政策和结构性改革的组合来恢复市场信心。让我们深入研究一下这三支箭是如何部署的。

安倍经济学的第一支箭涉及大胆的货币政策改革，要求日本央行通过购买大量政府债券和其他金融资产来实施超级宽松的货币政策，大幅增加基础货币供应，目标是实现2％的通货膨胀率。其理由是，通过增加市场流动性、降低长期利率、鼓励企业和个人借款、刺激投资和消费，从而推高价格水平，该政策旨在打破通货紧缩预期。

通过实施公共工程投资、减税和其他财政支出计划等财政刺激措施，第二支箭直接旨在提振国内需求，创造就业机会，特别是在基础设施发展方面。财政政策背后的逻辑是暂时利用政府支出来填补私营部门需求缺口，从而刺激经济增长。

第三支箭涵盖了广泛的结构性改革和增长战略，包括促进女性劳动力参与、改革劳动力市场、加强公司治理、推进TPP等自由贸易协定的谈判以及放松管制以鼓励企业创新和竞争力。结构性改革背后的原因是通过提高经济效率、增强企业活力和增强国际竞争力来实现可持续的长期经济增长。

但是，随着时间的推移，这种政策组合面临着许多挑战，例如过度依赖货币政策可能导致债务负担加重，以及实施结构性改革的困难，而结构性改革往往需要相当长的时间才能显示出成果。

此外，随着全球经济环境的变化，尤其是其他国家和地区货币政策的调整，安倍经济学下结构性改革的有效性仍然是一个值得考虑的问题。安倍经济学的一个显著特征是推动日元贬值以促进出口，但这也意味着，当外币兑换成日元时，日本以美元计价的GDP可能会显得更小，从而导致日本以美元计价的人均GDP呈下降趋势。

图表：按美元计算的日本人均国内生产总值

自安倍晋三在2012年底提出并实施这一系列经济政策以来，日本以美元计价的人均GDP总体下降，尤其是在疫情之后出现了更明显的下降。但是，在此期间，日经225指数和其他主要股票指数经历了显著增长，尤其是在早期阶段，当时市场对安倍经济学带来的货币宽松和财政刺激抱有很高的期望。投资者信心得到提振，导致资本大量流入股市，推高了股价。自安倍经济学成立以来，日经225指数上涨了大约三倍，显示出可观的涨幅。

股市的表现可以归因于日本银行的大规模量化宽松政策，该政策增加了市场流动性，降低了长期利率，降低了企业融资成本，从而提高了企业盈利能力，使股票从估值的角度更具吸引力。此外，政府增加的公共支出刺激了国内需求，对企业收益产生了积极影响，支撑了股价。

市场对安倍经济学结束通货紧缩和振兴经济的潜力的乐观情绪强烈，推动了股市的增长。既然日本正在摆脱负利率，其影响将有多大？

随着日本结束负利率政策，人们担心该政策的终止可能会引发对市场流动性的担忧，可能导致股市短期回调，尤其影响在低利率条件下蓬勃发展的行业和公司。尽管如此，一种观点表明，即使日本退出负利率，转变的幅度也可能不会过于剧烈：日本的债务状况。

日本的政府债务比率极高，一直位居世界前列，截至2023年，债务与国内生产总值的比率超过200％。如此高的债务水平反映了大量借款的积累，这是长期努力通过财政刺激措施刺激经济和应对人口老龄化带来的社会保障压力所致。

值得注意的是，日本政府债券的大部分（超过90％）是由私人银行、保险公司、养老基金和个人投资者等实体在国内持有的，而不是外国投资者。这意味着，从长期的角度来看，只要债务利率保持在可控范围内，“国内债务就不是真正的债务”。因此，在加息之后，日经指数没有下跌而是上涨的原因可以解释为市场参与者押注未来的加息不会特别激进。3月19日，日本央行宣布将基准利率从-0.1％上调至0-0.1％，这确实证实了这一逻辑，导致日经225指数攀升，而日元走弱。

但是，鉴于日本的巨大债务负担，从更长的投资期限来看，在产业结构升级方面取得重大进展之前，该国可能会维持相对宽松的货币政策。此外，日本的通货膨胀率在过去两年中一直保持在2％以上，打破了长达数十年的通货紧缩趋势。投资者可以从两个维度评估日本指数的未来投资：“经济基本面” 和 “利率上升的路径”。

场景 1： 在经济基本面强劲且利率适度上升的背景下，如果市场预期经济持续健康发展，股市可能会上涨，因为投资者愿意承担略高的融资成本，以换取经济增长推动的企业收益的潜在增长。

场景 2： 相反，如果经济基本面疲软，而利率上升，这可能会加速股市的低迷，因为投资者担心，在不确定的经济前景下，企业利润下降加上债务成本上涨将严重侵蚀企业价值。

对于考虑在负利率时代结束时投资日本股票的投资者来说，密切关注日本的经济基本面并根据这些 “经济基本面” 和 “加息轨迹” 做出投资决策变得越来越重要。

尽管以美元计价的人均GDP确实出现了下降，但值得注意的是，在实施安倍经济学之后，日本股市总体上呈现出明显的上升趋势。

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