日本的货币政策转变：从负利率到正常化，投资者如何应对新的市场趋势

3月19日，日本银行宣布将其基准利率从-0.1％提高到0-0.1％，这是自2007年以来央行首次加息，正式终结了长达八年的负利率时代。然而，日本超宽松的货币政策时代可以追溯到更早的时间，整个时期都有着引人入胜的投资叙事。

在1990年代初，日本经历了严重的资产价格泡沫，特别是在房地产和股市方面。随后，银行负债累累，企业和家庭部门都背负沉重的债务，严重影响信贷供应和实体经济活动。随后，日本进入了一个长期通缩时期，总体物价不断下降，导致消费者和企业期望在未来价格更低，进而推迟了消费和投资，进一步抑制了经济增长。

自1992年4月13日起，在日本的朝日电视台播出的日本动画系列《蜡笔小新》中，重点是关注来自蜡笔小新的野原家庭的日常生活。当时，甚至有一集中出现了一个被称为“通缩怪兽”的角色，并且小新的妈妈野原美纪开始购买更多打折商品来削减开支。

在当前国内经济下行、失业率上升和国内需求疲软的背景下，政府和央行通过降低利率来刺激消费和投资以促进经济增长。然而，当传统货币政策工具如短期利率靠近零利率下限（即所谓的“零利率政策”）时，传统的降息已不再能够有效刺激经济。在这种背景下，日本银行采取了非常规和非标准的量化宽松政策，向市场注入更多流动性。

超宽松货币政策在安倍政府期间达到了巅峰，被称为“安倍经济学”，包括三个方面。

图表：日本政策利率

安倍经济学旨在通过货币政策、财政政策和结构性改革的组合打破经济的恶性循环，重振日本经济并恢复市场信心。让我们深入了解这三个箭头是如何被部署的。

安倍经济学的第一个箭头包括对货币政策的大胆改革，要求日本银行通过购买大量的政府债券和其他金融资产来实施超宽松的货币政策，大幅增加基础货币供应，以实现2%的通胀率。其理论基础是通过增加市场流动性、降低长期利率、鼓励企业和个人借贷、刺激投资和消费，从而推高物价水平，打破通缩预期。

通过实施公共工程投资、减税和其他财政支出计划等财政刺激措施，第二箭直接旨在提振国内需求，创造就业机会，特别是在基础设施开发方面。财政政策的逻辑是利用临时性的政府支出填补私营部门需求的差距，从而刺激经济增长。

第三箭涵盖了一系列的结构改革和增长战略，包括促进女性劳动力参与、改革劳动市场、加强公司治理、推动自由贸易协定谈判（如TPP）以及放松管制促进公司创新和竞争力。结构性改革的理由是通过提高经济效率、增加公司活力和提高国际竞争力，实现可持续的长期经济增长。

然而，随着时间的推移，这种政策组合面临许多挑战，例如过度依赖货币政策可能导致债务负担增加，以及实施结构性改革的困难，这往往需要相当长的时间才能显示结果。

此外，随着全球经济环境的变化，特别是其他国家和地区货币政策的调整，安倍经济学下的结构性改革的有效性仍然是需要考虑的一个问题。安倍经济学的一个显著特点是推动日元贬值以促进出口，但这也意味着当外币兑换成日元时，以美元计算的日本GDP可能会显得较小，导致日本以美元计算的人均GDP呈下降趋势。

图表：日本以美元计算的人均GDP

自2012年底以来，自从安倍晋三提出并实施了一系列经济政策，日本人均以美元计算的GDP总体上呈下降趋势，特别是在疫情爆发后出现了更明显的下滑。然而，在此期间，日经225指数和其他主要股指经历了显著增长，尤其是在市场对安倍经济学带来的货币宽松和财政刺激期望较高的早期阶段。投资者信心提振，资金大量流入股市，推动股价上涨。自安倍经济学实施以来，日经225指数大致上涨了两倍，显示出巨大的收益。

股市的表现可以归功于日本银行的大规模量化宽松政策，该政策增加了市场流动性，降低了长期利率，减少了企业融资成本，从而增强了企业的盈利能力，并从估值角度上使股票更具吸引力。此外，政府的公共支出增加刺激了国内需求，对企业收益产生了积极影响，支持了股价。

市场对安倍经济学结束通缩并振兴经济的潜力的乐观情绪很强，推动了股市增长。现在日本正在逐步摆脱负利率时代，影响会有多大？

随着日本结束负利率政策，人们担心这种政策的终止可能引发市场流动性的担忧，可能导致股市短期调整，特别是影响在低利率环境下蓬勃发展的板块和公司。然而，有一种观点认为，即使日本退出负利率，转变的幅度可能不会过于剧烈：这是因为日本的债务情况。

日本的政府债务比率非常高，一直稳居全球最高水平之列，到2023年为止，债务占GDP比例超过200%。这种高额债务反映了通过财政刺激措施刺激经济并应对人口老龄化所带来的社会保障压力而进行的大规模借款累积。

值得注意的是，日本国债的大多数（超过90%）由国内机构持有，包括私人银行、保险公司、养老基金和个人投资者，而不是外国投资者。这意味着只要债务利率保持稳定，从长期来看，“国内债务并不真正是债务”。因此，日经指数在利率上调后没有下跌而是上涨的原因可能在于市场参与者押注未来的利率上调不会特别激进。3月19日，日本银行宣布将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，这的确证实了这一逻辑，导致日经225指数上涨，而日元走软。

然而，从更长期的投资视角来看，在日本沉重的债务负担下，除非它在产业结构升级方面取得显著进展，该国可能会保持相对宽松的货币政策。此外，日本的通货膨胀率在过去两年一直保持在2%以上，打破了长达几十年的通货紧缩趋势。投资者可以从两个角度评估对日本指数的未来投资：“经济基本面”和“利率上升路径”。

情景 1: 在经济基本面强劲且利率适度上升的情况下，如果市场预期持续健康的经济发展，股市可能会上涨，因为投资者愿意承担略高的融资成本，换取经济增长推动的企业盈利的潜在增加。

情景2： 相反，如果经济基本面疲软而利率上升，这可能加速股市的下行，因为投资者担心在不确定的经济前景下，公司利润下降与更高的债务成本将严重侵蚀公司价值。

对于考虑在负利率时代结束之际投资日本股票的投资者来说，密切关注日本的经济基本面并以这些“经济基本面”和“利率上升轨迹”为基础做出投资决策变得日益关键。