2025年宏观展望：美国准备重启经济

政治上的重大转变使美国经济重启成为我们2025年的基本情况。

共和党在11月的选举中取得压倒性胜利，从根本上改变了2025年的经济前景。我们自信地将全年大部分时间里坚定持有的美国软着陆情景应该在2025年深入时让位于再膨胀，不过，过去几年间带动全球经济的杰出增长，也可能转为国内导向并更多地采取保护主义措施。

更多财政宽松支持的增长政策将推动通货膨胀上升，降低了美国陷入衰退的风险，并重新调整了我们对当前商业周期的评估至中后期。但其他主要经济体，特别是欧洲和中国，将不得不应对美国贸易和产业政策的转变，可能削弱他们自身的增长前景，并由于外部需求减缓而对国内通货膨胀形成下行压力。

总结起来，这些差异将支持2025年美国的增长，但不断上升的政府债务负担是潜在的长期趋势。我们认为公共财政很快将触及其极限，并且超目标通货膨胀可能成为解决债务可持续性问题的成本最低选项。

除了发达世界政策组合的变化，我们还必须密切关注俄乌战争以及中东冲突的地缘政治发展，这可能给全球宏观环境带来阻力。

扩张的财政政策和显著提高的关税可能成为第二个特朗普总统任期的中坚力量。经济形势良好：强劲的消费者、稳健的私营部门资产负债表，以及一个虽然历史悠久但已经变得强劲的劳动力市场，降低了经济衰退的风险。在这种背景下，新政府提出的变化有助于显著增加美国通胀在第二季度直接上升的可能性。

我们假设备受讨论较多的关税税率（中国60%，其他全球地区20%）是针对新政府坚持其保护主义目标可能进行的谈判的极端税率。实际出台的税率可能会更低，但对一个一直表现优异的经济体在未来一年里产生的影响将是巨大的。

在财政政策方面，我们认为延续唐纳德·特朗普的减税和就业法案（TCJA），以及额外的减税措施，可能将使赤字扩大至非常之高的GDP的8%。这可能会使名义GDP增长明显超过趋势，并有助于明年的总体数据，但其长期可持续性更值得质疑。特别是如果关税政策比我们假设的更加激进和前期倾斜，接下来几个季度出现滞涨的风险将增加。减少净移民可能会加剧这些风险，抑制增长并给工资和服务物价带来上升压力。

也就是说，只有在面对通货膨胀冲击时，美联储转向加息周期，衰退才会成为严重风险。目前中央银行宽松周期的可能终结利率要高于选举前。我们预计，至少在2025年之前，我们仍将处于某种形式的宽松周期，直到关税的影响，移民的任何重大变化或财政政策扩张变得更加明确为止。

自2023年以来，欧元区经济几乎停滞不前，面临一系列周期性和结构性挑战。对于2025年，我们预计随着通货紧缩和较低利率的帮助，企业固定资本支出和消费者信心的复苏将带来一个周期性上升。更强劲的实际可支配收入和更容易的融资条件应该开始释放高额多余储蓄，以刺激消费增长。

然而，来自美国的潜在关税是一个下行风险，尤其对汽车行业，由此带来的贸易不确定性可能使增长减少多达半个百分点。德国特别会受到打击，同时面临由随时可能在第一季度到来的临时大选带来的额外不确定性。

我们预计欧洲央行(ECB)将迅速降息至2%，并在2025年年底前逐渐宽松至1.5%。更具侵略性的关税风险可能会引发额外和加速的宽松，尽管央行需要保持对美元汇率的任何疲软之虞。

面对类似的逆风，英国在2024年略微跑赢了欧元区，我们预计这种势头将在2025年更加强劲。工党政府更为慷慨的预算可能已经在推动增长，而英国经济更为服务导向，不太受到贸易战风险的影响。随着劳动力市场紧张、增长改善、工资停滞减缓，以及现在较少限制性的财政政策，我们预计英国银行行动速度将比欧洲央行慢。

中国以更为缓慢但更可持续的增长模式为目标，重点是国内消费和高端制造业，这一努力正在取得进展，但并非一帆风顺。2024年底中央政治局发出的政策转变信号了解决压抑国内需求的问题的决心，即房地产行业、地方政府债务、沉闷的股票市场和低迷的消费者信心。我们将密切关注在撰写时宣布的广泛举措的进展，以及当局今后数月内的跟进举措。

中国货币支持持续增长

一个重要问题是，如果美国同时对公司最大的销售市场强加沉重关税，中国需要的增长水平能否实现。制造业正在稳步升级，尤其是在新兴产业中，为整体增长提供支持，既来自不断增长的资本支出，也来自外部需求。然而，国内消费尚未显著回升。尽管政策举措可能有助于稳定房地产市场，但我们并不指望2025年出现强劲增长的回归。相反，可能会过渡到一个新的，更低的均衡状态。

增长的其他推动因素正在崛起，可能会得到更多政策支持。城市化推动应包括改善基础设施和城市间的互联互通。能源转型是当务之急，从家电到新能源车的节能激励措施应运而生。最后，北京可能会投入更多精力和资源解决地方政府债务问题，使当局能够做更多来支持家庭。

和往常一样，在当局公布2025年增长目标之前，我们可能会等到明年年底，但市场预测共识显示，即使在刺激措施提振之后，增长目标仍然低于5%。

新措施的溢出效应可能因不同经济体而异，一些新兴市场可能从中国降低价值、提高质量的进口中受益更多。总的来说，如果针对经济实施的政策放松保持受控和适度，该国可能会继续出口通缩。如果美国实施额外关税，以往的经验也告诉我们，中国公司可能会敏捷应对，减轻对企业盈利的影响。除此之外，宏观稳定政策将决定未来一年中国经济命运的关键。

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