PayPal：为失败定价，为成功做好准备。

PayPal Holdings仍然是全球领先的金融科技公司，并继续受益于其行业背后的强劲长期利好因素。

尽管股价仍然停滞不前，但PayPal的运营表现却截然不同。该公司继续在其多元化的支付业务中表现出稳健的增长。

PayPal被严重低估，尾随市盈率为9.5倍，资产负债表强劲，预测持续增长。

在新管理层的领导下，该公司优先考虑新的增长计划，例如无品牌的结账和数字广告。

尽管PayPal被低估了一段时间，但加速股票回购应该有助于推动这一问题，从而加快每股收益增长并挤压股价。

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PayPal Holdings, Inc.（纳斯达克股票代码：PYPL）在整个2024年上半年一直受到投资者的关注，这得益于其估值低迷、新的增长策略以及著名基金经理的几次备受瞩目的赌注。尽管该股在3年内下跌80％之后，长期股东基本上对该股感到厌恶，但其他人则借此机会跳入这些低迷的水平。大批乐观的PayPal股东不仅包括对公司强劲增长和低估值着迷的价值投资者，还包括技术交易者和那些押注回归均值这一强大原则的人。

尽管PayPal的股价仍处于横向交易模式中，但该公司的运营业绩绝非停滞不前。收入和利润持续增长，公司的服务越来越多元化，首席执行官亚历克斯·克里斯正在采取大胆的举措来增强公司的创新和竞争力。此外，PayPal的管理团队将公司强大的自由现金流的100％用于股票回购，这支持了该股票被严重低估的论点。

从本质上讲，PayPal仍然是一家充满活力的公司，其各项业务均实现了健康增长。COVID之后的抛售被大大夸大了，股票的交易价格比公司的公允价值大幅折扣。以低于10倍的落后FCF收购金融科技行业领导者的机会实在是太有吸引力了，不容错过，尤其是在账面价值占其市值的近三分之一的情况下。由于存在最有力的股票回购计划之一，该公司的内部人士显然同意这一点。

运营
PayPal可以说是全球OG金融科技公司。PayPal成立于四分之一世纪前，作为领先的数字钱包和在线支付系统，迅速获得了近乎普遍的认可。PayPal产品仍然是全球使用最广泛的金融科技平台之一，拥有数亿活跃用户。2013年，该公司收购了数字支付平台Venmo，该公司本身就是美国主要的金融科技公司之一，拥有数千万活跃用户。

PayPal还在许多其他相邻的利基市场开展业务，包括电子商务结账系统、支付卡和数字广告。实际上，PayPal有太多悬而未决的问题，不可能全部详细说明。PayPal广泛从事促进各种金融交易的业务，并且一直在创新并扩展到新的金融服务和产品供应中。

该公司的一些增长较快的举措包括PayPal的Fastlane，旨在简化电子商务支付流程，以及 “无品牌结账” 部门，该部门同样旨在扩大公司在促进全球电子商务交易方面的足迹。第一季度电子商务支付服务收入同比增长26％，首席执行官亚历克斯·克里斯在今年早些时候接受CNBC采访时表示：“我们有四分之一的全球电子商务通过PayPal运行。”

PayPal的绝大多数收入来自其各种产品和服务的交易费，其余部分（约9％）来自增值服务。增值服务是指PayPal向其交易促进业务的现有客户提供的其他服务，例如防欺诈和业务流程自动化服务。

后疫情失宠
PayPal的股票从 COVID-19 疫情开始到2021年中期之间增长了三倍，跟随其他被视为疫情受益者的股票的走势。在保持社交距离的时代，预计PayPal将受益于在线零售和数字支付的繁荣，许多市场参与者预测，由于疫情及其对消费者习惯造成的隔夜变化，远程支付的采用将持续加速。在此期间，超低利率也助长了金融科技行业的普遍看涨。

正如我们现在所知，对于PayPal或其他COVID泡沫股票而言，这些乐观的预测并没有得到有意义的实现。PayPal股价在2021年7月达到超过300美元的峰值之后很快重返地球，该股从高峰到低谷下跌了80％以上。PYPL现在的交易价格比疫情前的价格有很大的折扣。在我看来，抛售至少和之前的抛售一样夸张。自疫情以来，该公司的收入显著增长，2023年的销售额比2019年的销售额增长了67.5％。同期利润以更高的速度增长；与2019年相比，2023年的净收入增长了72.7％。从表面上看，该股自2020年初以来下跌了约45％，这似乎极不合逻辑。

稳健增长
如果一家公司正在积极增长，但市场的反应却像垂死一样，那么它真的在增长吗？这个哲学问题对PayPal具有重要意义，该公司自上市以来每年都因销售额的增长而获得的荣誉微乎其微。TTM的收入和利润均约为2018年水平的两倍，管理层和分析师预测未来将继续增长。

诚然，在过去几年中，利润增长落后于销售增长，因为收入扩张主要是由利润率较低的无品牌结账增长推动的。（去年，信贷损失也导致公司利润率下降。）尽管如此，基本上公司的所有部门都在全面增长——因此，即使利润率下降，也可以合理地预期净利润将继续增长。尽管利润率下降，但该公司在第一季度公布了非公认会计准则每股收益同比增长20％以上（部分归因于股票回购），并预计第二季度每股收益将出现 “低两位数” 增长。其他一些关键指标，例如PayPal平台上的总支付量（TPV），进一步表明，该公司强劲的历史增长趋势仍然完好无损。

堡垒资产负债表
与许多其他成长型公司不同，PayPal拥有健康的资产负债表，可以轻松应对任何可能发生的风暴。PayPal拥有177亿美元的现金和投资，而债务为110亿美元，其财务状况是其行业中重要的竞争优势。每股19.66美元的账面价值占市值的近三分之一。尽管由于过去的多次收购，大部分账面价值是无形的，但它可能仍然可以公平地代表实际净资产价值，因为几乎没有迹象表明PayPal在上述收购过程中多付了钱。实际上，一些被收购的公司（包括面向商家的支付处理商Braintree）是该公司当前增长的主要驱动力之一。无论如何，有形账面价值也为正值，为每股8.85美元。

个位数 P/FCF
在PayPal持续增长加上其正账面价值和净现金状况的背景下，该公司的市场估值就像是个坏笑话的重中之重。按TTM计算，PayPal的GAAP市盈率为14.3，其市盈率为9.54。根据管理层对2024年50亿美元自由现金流的指导，市盈率将升至12.4，但考虑到该公司在今年第一季度已经创造了18亿美元的FCF，这一指引似乎是沙袋式的。此外，PayPal管理层将2024年称为 “过渡年”，因此可以合理地假设2024年的收益是管理层短期预期的最低点。

无论该年度的FCF是50亿美元还是大幅增加，PayPal的市盈率和市盈率都远低于市场平均水平。尽管该公司的增长率明显高于市场平均水平，但情况仍然如此。尽管从各个角度来看，PayPal都很便宜，但其P/FCF倍数在说明明显的低估值方面做得特别好。进一步考虑PayPal的巨额账面价值，估值似乎与现实更加脱节。

数字广告
消费者数据是数字广告的命脉，在消费者消费习惯方面，世界上很少有公司比PayPal拥有更多的数据。新任首席执行官表示，他打算通过公司支付平台上的数字广告、根据消费者支出历史量身定制的现金返还奖励以及在消费者购买后向他们宣传补充产品的 “智能收据” 等形式将这些数据货币化。PayPal没有向广告商提供访问其用户支出数据的权限，而是打算将数据保留在内部，并利用人工智能来构建专有的数字广告平台。

通过用户数据获利的前景可能会让消费者隐私权倡导者大吃一惊，但这将非常符合现代企业规范。考虑到PayPal拥有数亿用户的广泛影响力，消费者数据的货币化显然是一个数十亿美元的高利润机会，可以加速未来的收入和利润增长。

激进的回购
PayPal的管理团队明确认为该公司的股权被低估了，并将公司100％的自由现金流押在这一信念上。从股票回购逻辑得出最终结论，该公司目前正在将自由现金流的最后一分钱用于在公开市场上回购股票。2023 年，该公司在股票回购上花费了 53.5 亿美元，超过了当年杠杆的 FCF。该公司预计，到2024年，FCF将达到 “约50亿美元” 和 “至少50亿美元的股票回购”。如果你像我一样认为PayPal的股票以当前的价格很便宜，那么股票退休的惊人速度确实是一个值得一看的美景。

风险
竞争
激烈的竞争无疑是对PayPal运营绩效的最大威胁。PayPal在其运营市场中面临激烈的竞争，Zelle、Apple Pay和Cash App等竞争对手长期吞噬其在数字钱包中的市场份额，而新贵支付处理商Stripe则在在线结账方面面临挑战。Stripe以构建支付网站的网络开发人员为目标的增长战略取得了巨大成功，去年的TPV超过了1万亿美元。

在PayPal的竞争对手中，Apple Pay是近年来引起PayPal股东最大的焦虑。随着两位数的高采用率增长和数亿全球用户，Apple Pay对PayPal构成了严峻的挑战。Apple Cash是一项允许美国用户向朋友和家人汇款的数字卡功能，对Venmo产品构成了特殊的威胁。本月早些时候，苹果进一步宣布将Apple Pay扩展到电子商务领域，消费者在从参与的在线零售商处购物时将看到Apple Pay选项。此举标志着对PayPal在在线结账处理中的主导份额的直接挑战。

值得注意的是，新的竞争对手进入PayPal的运营市场绝不是新现象。2011年，各大银行推出了ClearXchange，这是一款旨在与PayPal竞争的数字支付平台。ClearXchange产品后来在2017年演变为Zelle，此后它已成为PayPal的主要竞争对手。2013年，Square推出了Cash App产品，取得了巨大成功，在随后的十年中积累了数千万用户。

由于金融科技行业自成立以来一直强劲增长，直到今天，PayPal竞争对手的成功并未阻止该公司的快速发展。涨潮使所有船只升起，而PayPal仍然是海洋上最大的船只之一。尽管苹果越来越关注数字支付，这引起了现有金融科技公司和传统信用卡发卡机构的担忧，但从历史来看，它不太可能抵消PayPal的稳定增长。

用户数
尽管收益井喷式增长，但PayPal的股票在4月下旬发布了最新的季度收益报告后被抛售。抛售的罪魁祸首之一是每月活跃账户从2023年底的2.24亿个下降到3月底的2.2亿。每月用户的轻微下降与公司的历史用户增长趋势出人意料地背道而驰，现在判断这是否令人严重担忧还为时过早。

好的一面是，第一季度月活用户仍同比增长了2％。此外，由于每位活跃用户的平均交易量增加，TPV同比增长了惊人的14％。尽管PayPal的几乎所有重要统计数据都朝着正确的方向发展，但第一季度的业绩表明，用户数量可能是该公司目前的潜在弱点。因此，投资者最好密切关注未来的活跃用户指标。

股东稀释
PayPal的股票数量正在下降，但这并不能否定股东稀释是投资者关注的问题。这是因为尽管新的管理团队已表示打算缩减薪酬，但股票薪酬一直很可观且还在增长。尽管从理论上讲，基于股票的补偿没有错，但就PayPal而言，特别令人震惊的是，在股价持续下跌的情况下，这种形式的薪酬显著增长，导致股票补偿占公司市值的百分比成倍增长。当一家公司的股价大幅下跌时，以美元计算的股票比较应该萎缩而不是增长。

如前所述，新的管理团队正在从股票薪酬转向现金薪酬，考虑到市场对公司股票的持续低估，我认为这是一个有利的发展。在公司第一季度财报电话会议上，首席执行官亚历克斯·克里斯就基于股份的薪酬以及激励措施与运营业绩的调整发表了以下评论：

“除了我们的年度激励计划（转向股票现金支付）外，我们还根据业绩更好地调整了激励计划，特别关注交易利润率和非公认会计准则营业收入的增长。我们将继续关注使薪酬与业绩适当保持一致的绩效薪酬文化。”

品牌声誉
说PayPal是世界上最讨厌的品牌之一并不夸张。争议多年来一直困扰着公司，消费者已经表达了自己的感受。在Trustpilot上，PayPal平台的平均评分为1.3星，有超过25,000条一星评价。不知何故，它的《消费者事务》评级甚至更低，为1.2星。投诉主要与冻结客户账户和资金有关，多年来，该公司面临与这种做法有关的多起诉讼。此外，PayPal在2022年因其用户政策中有一条规定允许该公司因在其平台上散布 “错误信息” 而对用户处以最高2,500美元的罚款，引发了争议，该公司在遭到广泛反对后迅速撤销了该条款。

半满的视角是，PayPal的品牌声誉无处可去，只能提高。坦率地说，我宁愿拥有一家受到普遍憎恨的公司，也不愿拥有一家没有知名度的公司。尽管其品牌形象明显不佳，但PayPal还是全球第七大最有价值的商业服务品牌，估计品牌价值为148亿美元。更重要的是，PayPal长期以来的不利声誉并未阻止该公司的发展，这有力地表明它不太可能阻止其未来发展。

结论
PayPal Holdings的幕后故事太多了，为了报道其业务和股票提供的投资主张，一本书比这篇文章更合适。在这份分析中，我尽了最大努力将重点放在我认为与公司当前业绩和未来前景最相关的关键点上。在我看来，PayPal仍然是一家创新和成功的公司，拥有多种有前途的途径来推动未来的增长。证据不言自明，因为尽管股价持续疲软，但该公司的基本增长仍然令人印象深刻。

PayPal估值低迷，资产负债表强劲，持续增长，以及公开市场中最激进的回购计划之一，为价值投资者勾选了所有正确的方框。从我所看到的情况来看，空头的主要论点集中在竞争上，这是一种真正的风险，但它以前从未阻止过公司的增长，而且尽管运营表现出色，但该股却一无所获。后一个因素可能会使胃虚弱的短期投资者望而却步，但正是这种动态本应让长期价值投资者垂涎三尺，希望从中分一杯羹。

PayPal的估值在最坏的情况下将其视为价值股，但所有证据都表明，可以更准确地将其描述为成长型股票。市场似乎将PayPal视为一支慢慢消失的雪茄，但不知何故，随着时间的推移，雪茄的使用时间越来越长。没有什么比一家前景光明、定价好像在收缩一样定价的成长型公司更好的股票了。PayPal有着长期的盈利增长记录，分析师预测未来只有增长，因此显然是以落后于FCF的9.5倍的价格买入。