科技巨头的资本支出亮点 | 自由现金流（FCF）和资本支出之间的竞争

近年来，投资者一直密切关注主要科技公司的资本支出动态。人工智能的崛起使得科技行业不愿错失数十年来难得的机遇。Arete Research预测，这些公司在未来两年将投入约4800亿美元用于资本支出。然而，AI带来的现金流入和额外利润仍需要多年才能实现，迫使企业在经济周期中忍受自由现金流的蚕食，因为它们的投资。

▶ 历史不同时期资本支出水平的比较

统计数据显示，这一轮（2024E-）主要四家科技巨头（微软、社交媒体、谷歌母公司和亚马逊）的人工智能资本支出的高峰增长率。40.9%在云计算资本支出的三个历史轮次(2010年-67.6%，2013年-55%，2018年-60.3%)中，投资额都没有超过峰值。

相应地，尽管在历史上只有2013年和2022年自由现金流(FCF)的两年复合增长率为负值，但在这些年份，自由现金流都有所下降。

当前的资本支出增长率仅高于2020年大流行期间的云计算投资峰值(34%)，而自由现金流增长率也显著优于以往的投资峰值。因此，这轮人工智能投资仍然相对保守。

从资本支出/销售收入比例来看，除了微软处于资本支出水平的峰值外，亚马逊、谷歌和Meta的比例都低于历史投资峰值。考虑到微软正在逐渐从纯软件公司转型为云计算公司，历史比例趋势也在增加。

UBS对2025年资本支出增长率进行了敏感性分析，建议微软、亚马逊、谷歌和Meta在2025年维持正的自由现金流增长率的话，Capex增长率应不超过36%、41%、47%和35%。此外，如果他们希望在2026年实现正的自由现金流增长，就需要进一步降低Capex上限。

由于公司不希望自己的自由现金流增长率仅仅为零，实际的Capex数值很可能低于预测值。UBS实际上认为，对于这四家公司来说，明年的Capex增长率在15%-25%之间更为可能，这将使自由现金流实现两位数的增长。

▶ 这是什么意思？

1. 在本经济周期中，资本支出导致现金流侵蚀的程度与以前时期相比并不高。因此，市场对于主要科技公司货币化人工智能业务收入的困难可能有些夸大，因为其他核心业务可能会显著抵消这些损失。尤其对于亚马逊来说，其自由现金流增长预期高于同行。因此，亚马逊在Capex增长方面具有更大的潜力。

很难确定主要科技公司云业务增长中有多少能直接归因于人工智能。四家公司的管理团队对人工智能潜力刺激新的增长持乐观态度。在业绩会上，强调人工智能可以提高广告主的回报率，增加制造行业的营业收入，正如Azure、GCP和AWS的强劲表现所证明的那样。此外，人工智能预计将推动面向客户的应用创新。

微软CEO Satya Nadella指出"近期对人工智能的需求超过了我们的供应能力"，这表明现有的GPU供应不足以满足客户需求。

为了保持盈利能力和现金流增长，主要公司可能不得不逐渐减少2025年和2026年的资本支出增长速度。这可能会影响到Nvidia和AMD等上游数据中心芯片提供商以及它们的关联制造商。由于成长型股票通常使用PEG（市盈率与增长比）估值方法，科技巨头的资本支出增长速度放缓可能导致芯片制造商的PEG估值相应下降。

因此，对于黄仁勋来说，能否继续他的芯片传奇取决于他能否继续产品迭代，因性能改进提高产品价格，并对上游供应商施加压力以保持高毛利水平。

风险披露：上述预测由第三方研究机构提供；由于宏观经济因素的影响，公司现金流量可能被高估或低估。