科技巨头的资本支出亮点 | 自由现金流（FCF）和资本支出之间的竞争

近年来，投资者一直密切关注主要科技公司的资本支出动态。人工智能的崛起使得科技行业不愿错过几十年来看不到的机会。Arete研究预测，这些公司在未来两年将约分配4800亿美元用于资本支出。然而，AI带来的现金流入和额外利润仍需要多年才能实现，迫使企业在这一经济周期中忍受自由现金流的侵蚀，这是由于其投资所带来的。

▶ 历史上不同时间段的资本支出水平比较

统计数据显示，本轮（2024预计）四巨头（微软、Meta、Alphabet和亚马逊）在人工智能资本支出方面的增长率达到了峰值40.9%与（2010-67.6％，2013-55％，2018-60.3％）云计算资本支出三轮历史峰值不相上下。

相应地，尽管历史上只有在2013年和2022年，FCF的两年复合增长率为负数，但在这些年里，自由现金流（FCF）也受到侵蚀。

当前的Capex增长率仅比2020年疫情期间的云计算投资峰值（34％）高，而自由现金流的增长率也明显优于先前的投资高点。因此，这一轮的AI投资仍然相对有限。

▶ 不同公司的资本支出水平对比

从Capex/销售收入比例的角度来看，除了微软处于Capex水平的峰值之外，亚马逊、谷歌和Meta都低于历史投资峰值比例。考虑到微软正逐渐从一家纯软件公司转变为云计算公司，历史比例趋势也在增长。

▶ 资本支出增长率和自由现金流的敏感性分析

UBS对2025年资本支出增长率进行了敏感性分析，表明如果主要科技公司希望在2025年保持正的自由现金流增长率，微软、亚马逊、谷歌和Meta的Capex增长率不应超过36%、41%、47%和35%。此外，如果他们计划在2026年实现正的自由现金流增长，Capex上限还需要进一步降低。

由于公司不希望自己的自由现金流增长率仅仅为零，实际的Capex数据很可能低于预测值。UBS实际上认为，这四家公司明年的Capex增长率很可能在15%-25%之间，这将使得自由现金流实现两位数的增长。

▶ 这是什么意思？

1. 在此经济周期中，由于资本开支导致的现金流侵蚀程度与以往时期相比并不高。因此，关于主要科技公司难以实现人工智能营收的变现市场担忧可能有些夸大，因为其他核心业务可以显著抵消这些损失。尤其对于亚马逊而言，其自由现金流增长的预期高于同行。因此，亚马逊具有更大的Capex增长潜力。

很难确定主要科技公司云业务增长中有多少是直接归因于人工智能。四大科技公司的管理团队对人工智能潜力的积极评价表明，人工智能有望推动新的增长。在业绩会上，他们强调人工智能可以提高广告主的回报率，并促进基础设施的营业收入，如Azure，GCP和AWS的强劲表现所证明的那样。此外，预计人工智能将推动面向客户的应用创新。

微软CEO萨蒂亚•纳德拉表示"短期内对人工智能的需求超过了我们现有的容量"，表明目前的GPU供应不足以满足客户需求。

为了维持盈利和现金流增长，主要公司可能需要逐渐降低2025年和2026年的资本支出增长率。这可能会对Nvidia和AMD等上游数据中心芯片供应商以及其相关制造商产生影响。由于成长股通常使用PEG（市盈率与增长率的比值）估值方法，科技巨头资本支出增长率的放缓可能导致芯片制造商的PEG估值相应下降。

因此，对于黄仁勋来说，他能否继续创造芯片传奇的关键在于他能否继续推出产品迭代，由于性能的改进而提高产品价格，并对上游供应商施加压力，以维持高毛利率水平。

风险披露：以上预测由第三方研究机构提供；由于宏观经济因素的影响，公司现金流量可能被高估或低估。