日本经济的双十年：从20世纪80年代到90年代的中国见解|moomoo研究

当前，中国房地产市场正面临巨大的下行压力，房地产市场的低迷正在逐渐对整体经济增长产生向下拉动。这种情况似乎与日本泡沫经济的历史有一些相似之处。在这里，我们将那段日本历史与中国的现状进行比较，以供大家参考。

人类是所有生产活动的最终消费者，这使得人口趋势成为影响经济长期轨迹的核心因素之一。人口数量、增长或下降趋势、年龄结构和生育意愿都是评估人口状况的重要基础。

自1978年以来，日本的出生率一直呈缓慢但持续的下降趋势，而中国的出生率下降速度比日本快得多，短暂的反弹主要是由于二胎政策的全面放开。

数据：

-日本的出生率：1983年为12.7％，1993年为9.6％，2023年为6.00％。

-中国的出生率：2023年为6.39％，接近日本2022年的6.30％。

-中国的出生率比日本的下降幅度更大，尤其是近年来急剧下降，从2016年的13.57％降至2023年的6.39‰，仅用了七年时间。

-特别值得注意的是，中国目前的出生率不仅与日本1980年代和1990年代不同，而且与日本目前的出生率几乎相同。

人口自然增长率衡量人口增长或下降的速度。

中国的自然人口增长率在2022年转为负数，这表明中国的总人口已从持续增长状态转向下降状态，并在2023年进一步下降。日本的自然人口增长率在2005年转为负数，在2006年短暂转为正数，然后在2007年再次转为负数，此后持续下降。

数据：

-日本的自然人口增长率：1983年为6.5％，1993年为2.5％，2023年为-7.0％。

-中国的自然人口增长率：2023年为-1.48‰，接近日本在2011年的-11.6‰。

尽管日本在20世纪80年代和90年代的自然人口增长率是正的，与中国目前的负增长率不同，但直接将中国的现状与日本在这几十年中的状况进行比较是不恰当的。

总生育率反映了妇女一生中将要生育的子女总数，表明了生育意愿。

数据：

-日本的总生育率：1983年为1.80，1993年为1.46，2023年为1.20。

- 中国的总生育率：2022年为1.18，甚至低于日本2023年的生育率。

自2017年以来，中国的总生育率直线下降，引起了广泛关注。2017年，中国的总生育率与1980年代的日本相似；到2019年，与1990年代的日本相似，但此后已降至日本目前的水平以下。这反映了家庭和妇女生育意愿的迅速下降，也是对社会和经济环境变化的回应。

日本的长期低生育率导致总人口下降和人口结构老龄化加剧。2020年中国人口普查数据显示，12至24岁的人口大幅下降，如图中的红框所示，这表明在未来10到15年中，对首次置业的需求可能面临显著的下行拉动，因为这种需求通常来自30岁左右的人。

即使与日本目前的情况相比，中国面临的人口状况仍然严峻。

人口是需求的基础。对某一类产品的总需求可以看作是人口基础和人均需求的产物。人口基础可以是总人口，也可以是与特定产品最相关的特定年龄组的人口。在人口基础增长时期，即使人均增长略有放缓，总需求仍然可以实现良好的增长；在人口基数下降期间，要实现同样的总需求增长，人均增长必须加速，这显然更加困难< 如果人口基数下降得太快，即使人均增长相对较快，结果也可能是总需求下降。

人口趋势是长期变量，即使政策发生变化，也需要很长时间才能生效，这与货币和财政政策相对较快的效果不同。

在研究了人口趋势之后，让我们重点关注房地产数据，这在过去一直是推动中国经济高速增长的主要引擎之一。

到2023年，中国的城市化率已达到66.16％，已经处于相对较高的水平。中国的城市化率是通过城市常住人口除以总人口计算得出的。但是，城市常住人口往往被低估，因此实际城市化率可能会超过这个数字。

日本的城市化率已超过90％，部分原因是统计方法的变化，特别是 “平成大合并”。从1999年开始，日本在全国范围内实施 “城乡合并”，以促进广域管理。到2010年3月底，日本的城镇和村庄数量从3,229个减少到1,727个，下降了近50％。

因此，1999年以后城市化率的迅速增长仅仅是由于统计方法的变化。假设统计方法没有变化，日本城市化率的终点可能在75％至80％之间。按照这个标准，中国城市化率进一步上升的空间有限。

数据：

-日本的城市化率：1980年为76.19％，1990年为77.37％，2020年为91.77％

-中国的城市化率：2023年为66.16％

实际上，与世界其他国家相比，中国的人均生活空间相对较高，并且总体上已经过了住房短缺的历史阶段。目前，某些城市或地区可能存在一些短缺，但这不再构成全国大规模住宅建设的原因。

数据：

-2019年，中国的人均住房面积（不包括公共面积）为31.8平方米，略低于日本的33.5平方米，但高于新加坡的30平方米和韩国的28平方米。由于从2019年到2024年，中国仍处于住宅竣工的高峰期，预计到2024年，人均住房面积（内部面积）将达到37平方米。

家庭杠杆率反映了居民的债务负担。

从图表中可以看出，日本的家庭杠杆率达到峰值，与日本房地产市场的峰值大致一致，约为70％，此后呈现出总体波动趋势。2024年中期，中国的家庭杠杆率为63.5％，进一步上升的空间有限。考虑到中国广大农村人口难以获得信贷支持，目前的家庭杠杆率可能接近其上限。

数据：

-日本家庭债务比率：1983年中期为49.7％，1993年中期为67.3％，2023年底为65.7％

-中国家庭债务比率从2014年年中的35.2％迅速上升到2024年中期的63.5％

以前，现有的抵押贷款利率处于相对较高的水平，这使得有还款能力的居民倾向于提前还款以减轻利息支出负担。尽管最近出台了降低现有抵押贷款利率的新政策，但调整后的利率仍然不够低，提前还款的行为是否会减少还有待观察。

再加上新屋销售不佳、新住房抵押贷款减少以及抵押贷款正常每月还款额导致抵押贷款余额减少的影响，现有抵押贷款的规模已经出现下降。

中国的房价达到顶峰后，已经下跌了约11个季度，下降了约20％。尽管看似漫长且大幅下滑，但与海外的一些重大调整相比，下降的时间和幅度并不极端。

例如，在日本，房价在1991年第一季度达到峰值后持续下跌了72个季度，跌幅超过40％；而在2006年第一季度，美国房价达到峰值后持续下跌约24个季度，下降了近30％。

我们来看看中国过去实施房地产刺激政策的背景。

与房地产政策的三大转变相对应的经济背景存在非常显著的差异。人均住房建筑面积、自然人口增长率、家庭杠杆率、城市化率、GDP增长率和住宅物业总价值等基本指标可用来描述政策调整时的背景。由于2024年的这些指标与2014年和2008年的指标相差很大，因此此次政策调整的结果也可能有很大不同。

那么，房地产市场的调整大致应该恢复到哪个程度呢？

数据：

- 日本的新住宅建筑面积在1996年达到峰值，为15700万平方米，并在2023年继续下降至6400万平方米。

- 中国的新住宅建筑面积在2019年达到峰值，为16.75平方米，并在2023年迅速下降至69300万平方米。

- 2023年，中国和日本的人均新住宅建筑面积非常接近，分别为0.49平方米和0.52平方米。

经过自2020年开始的快速调整，中国2023年的人均新住宅建筑面积基本上与日本持平，这表明目前国内新住宅建设水平可能已经处于正常状态。但是，值得注意的是，日本的新住宅建筑还包括单户住宅的新开工数量，即原业主重建房屋，这也被视为新的住宅建筑；而中国仅包括新开工的商业住宅建筑，不包括新开工的农村宅基地；此外，从2010年到2019年的十年是住宅建筑非常强劲的时期，因此形成了充足的供应，未来的新建住宅建筑也是充足的，住宅建筑面积可能减少到低于合理水平的水平，以消化这些年份形成的清单。

以水泥为例，日本的水泥产量和销售量在20世纪90年代初达到顶峰，到2023年下降了一半以上，而中国的水泥产量也从峰值下降了约20％。

由此，我们可以对房地产情况做出以下总结：

-从存量的角度来看：目前，该国的人均居住面积已经处于较高水平，没有太大的进一步显著改善的余地。

-从居民承受能力的角度来看：由于家庭杠杆率已经不低，抵押贷款的实际利率仍处于相对较高的水平，居民对就业和收入的信心处于较低水平，居民基本上没有能力通过购房扩大资产负债表。

-从调整的幅度和持续时间的角度来看：房地产市场的调整何时结束还有待确定。

从历史比较的角度来看：当前的宏观环境与历史救援时期相比存在显著差异。

房地产市场的持续调整将给产业链带来压力，这目前尚未得到充分体现。

在讨论了房地产状况之后，让我们看看潜在的机会可能在哪里，我们将继续以日本的历史经验作为参考。

总体而言，在股市波动和下跌时期（从1992年第三季度到2003年第一季度），长期而言，价值风格和高股息策略占主导地位；出口和海外业务成为企业收入增长的重要来源，甚至成为企业收入的最重要来源；在海外业务中具有优势的公司在股价方面通常表现更好。

在经历了急剧下滑的时期之后，在随后的波动下跌期间，日本只有少数特定行业实现了正回报。

获得正回报的行业是：精密仪器、制药、运输设备和电器；所有其他行业均为负回报，银行的负回报率最高。

纵观日本的经济增长，出口成为日本经济的主要推动力，日本企业的海外收入在总收入中占据越来越重要的位置。

安倍经济学，除了日本市场在资产负债表收缩时期的表现，许多朋友还担心“安倍经济学”实施以来日本股市的变化。

今年，日经225指数一再创下历史新高，这似乎表明日本已经摆脱了“失去的三十年”。

安倍经济学的主要政策，被安倍晋三称为“三支箭”（日语：三本之箭）：

1。第一支箭：积极的货币政策——大规模量化宽松

2。第二支箭：灵活的财政政策——扩大国家财政支出

3.第三支箭：经济政策的结构性改革——促进和发展私人投资

“安倍经济学” 的实施防止了日本经济陷入长期负增长困境；此外，日本的通货膨胀水平也有所回升，也使以日元计价的资产价格大幅反弹，包括股票、土地等。

然而，“安倍经济学”仍有一些值得反思和优化的方面。

价格只是一种货币现象，实际增长并未提高

扣除通货膨胀后的实际经济增长率仍处于相对较低的水平

经通货膨胀调整后，人均实际工资水平（实际工资）长期以来一直处于停滞状态

因此，在日本 “量化宽松” 的背景下，以当地货币计价的资产（股票、房地产等）价格大幅上涨。经济略有温和复苏，但人均实际工资长期停滞意味着居民受益不大。公司专注于开发海外市场，并取得了显著成果。消费和生活方式、文化、科技以及其他具有低物质含量和软元素的 “出口” 已成为公司重要的增长点，并成为一些公司的主要收入来源，这也推动了相关股票的大幅增长。