牛市的盛衰：历史背景概述 | moomoo 研究

国庆假期期间，香港股市和中国概念股继续上涨，延续了九月最后一周的强劲表现，超出了许多市场参与者的预期。从九月30日到十月7日，主要指数中，恒生指数上涨了12.0％，MSCI中国指数增长了11.5％，恒生中国企业指数攀升了14.1％，而恒生科技指数则大幅飙升了21.0％。

回顾这轮反弹，是由美联储的利率削减引发的，为中国开辟了政策空间，引领了国内宽松政策的共鸣。 市场未来走向将越来越依赖政策，特别是财政措施的力度和速度。

这场牛市能持续多久，我们该如何应对？通过借鉴历史，我们可能在过往经验中找到线索。

1.历史牛市是如何演变的？

Historically, the Hong Kong stock market has shown a pattern of "short bull markets and long bear markets." In terms of phases, the early stage of a bull market often sees the largest gains, followed by a weakening trend in the mid-stage, which may even experience corrections, while the later stage can also be robust, sometimes performing on par with the initial phase of the bull market.

Chart 1: Hang Seng Index Trends During Bull Markets (2000-2024)

Therefore, even if some investors miss the opportunities in the early stages of a bull market, they can still identify investment prospects during the adjustments or pullbacks in the mid-stage of the bull market. However, the risk of corrections in the later stages of a bull market is relatively high, and investors need to closely monitor changes in policies, capital flows, fundamentals, and the geopolitical environment to respond promptly.

Chart 2: Performance of Hong Kong Stocks During Bull Markets

来源: 彭博

Analyzing the past six bull markets, sectors such as finance, conglomerates, real estate, and consumer discretionary have shown relatively strong performance, while telecommunications services, consumer staples, and materials sectors lagged behind in growth. Clearly, the performance of different sectors varies significantly under different economic cycles and liquidity conditions.

Chart 3: Average Returns by Sector in Previous Bull Markets

来源：彭博

牛市初期通常由估值回升驱动，而中后期可能会重新回归核心资产的投资逻辑。 在初始阶段，金融、能源和企业集团等行业领跑市场。在中期，金融、信息技术和消费者自由选择行业脱颖而出，而企业集团、房地产、信息技术和公共事业在后期仍然表现出色。值得注意的是，不同时期的核心资产和投资主题各不相同，导致在此市场周期中扇区轮换可能存在显著差异。

图表4：之前牛市不同时期各板块的平均回报

来源：彭博

2.不同阶段的历史背景

相对宽松的内部和外部宏观政策环境为香港股市触底和随后上涨创造了有利条件。市场触底的出现通常与国内或境外宽松政策的启动或临时停止紧缩周期有密切关系。

2004年至2007年，美元指数下跌，货币改革后人民币稳步升值，为中国企业创造了良好的出口环境。

这股牛市可以分为三个阶段。在第一个阶段，市场估值持续上升受益于流动性宽松和支持政策，从股票改革和货币改革开始，最终在出现收紧政策迹象时暂停。第二阶段看到估值稍有回调，但表现开始恢复，导致整体震荡的市场。第三阶段以经济繁荣和综合表现改善为特征，银行股的大规模上市作为进一步市场增长的催化剂，直到经济、流动性和政策环境开始恶化为止。

2009年，中国政府针对国际金融危机推出了多项强劲的经济刺激政策，有助于稳定香港股市并改善市场情绪。

2008年，次级抵押贷款危机使美国金融市场崩溃，将全球经济拖入动荡。作为回应，中国实施了4万亿人民币经济刺激计划。在此背景下，香港市场在2009年初开始形成底部。虽然随后出现了对政策调整的担忧，但2009年整体市场呈现出止跌、震荡，然后是适度上升的模式。然而，随着经济复苏和通货膨胀压力加剧，价格继续上涨，导致先前刺激政策从2009年第三季度开始逐渐退出和收紧，改变了市场预期，导致一段调整期。2010年，香港GDP大幅反弹至6.8%，而中国GDP达到10.6%。

2011年至2015年，香港股市经历了波浪式牛市，得到美联储相对宽松的货币政策和中国政府推出的一系列改革措施的支持。

2014年6月之前的牛市上半场，得益于低的美国国债收益率和中国工业利润的反弹。牛市下半场受到"改革牛"的预期影响，在国内A股市场上升趋势显著。

在这一时期，美联储保持宽松的货币政策，美国国债收益率保持低位，低于1%，量化宽松措施向市场注入流动性。香港货币管理局跟随美联储的步伐，保持利率水平较低。中国政府推出各种改革举措，如"一带一路"倡议和设立上海自贸区，这提振了投资者对中国和香港市场的信心。此外，2014年上海-香港股票通的推出加强了中国内地与香港资本市场之间的互联，给香港市场带来了新的资本流入和更广泛的投资者基础。

在这次牛市的后半段，从2014年末到2015年中期，宽松的货币政策导致流动性显著增加，二级市场的杠杆效应推动了广泛的市场反弹。

在这段时间内，中国人民银行（PBOC）实施了六次降息和四次降准，加上保证金融资快速增长，推动了整体市场上涨，尽管经济增长仍显示出疲软迹象，生产者物价指数（PPI）仍然为负。然而，成长股和创业板股票缺乏基本面支撑，导致它们表现出色，成为市场的主要推动力。然而，随着政策收紧和投资者情绪转变，强劲的上涨趋势不可避免地面临着一次调整。

从2016年到2018年，中国继续推进供给侧结构性改革，香港和A股市场都经历了缓慢上升趋势。

在这一时期，中国人民银行（PBOC）保持着相对宽松的货币政策，为市场提供充裕的流动性。美联储在2016年仅加息一次，2017年加息步伐相对缓慢，这支持了新兴市场的流动性。在这段时间内，AH股溢价指数显示A股比H股有显著的溢价，推动了内地资金通过沪港和深港股票通机制寻求估值较低的H股，从而助涨香港股市。然而，随着美联储在2017年加速加息，全球经济不确定性增加，香港市场在2018年初达到历史高点后开始回落，美中贸易紧张局势升级也对市场情绪产生了负面影响。

2019年第一季度，美联储停止加息为中国政策调整提供了空间。

2019年初，鲍威尔明确表示暂停加息，这激发了1月至3月份A股和香港股市的强劲反弹，而不是等待7月至9月的实际降息。当时，美国国债收益率和美元对人民币的汇率均走弱，为更为灵活的国内政策调整打开了大门。中国人民银行实施了重大的存款准备金率调整，引发了强烈的政策共鸣，推动了市场的看涨情绪。然而，在一段估值恢复后，央行在4月货币政策报告中重申了“货币政策总量控制”的概念，而美联储的宽松政策开始逆转，导致4月后反弹停止，市场进入后续的整固阶段。

2020年至2021年，应对COVID-19大流行的影响，世界各国央行实施了前所未有的货币宽松政策。

美联储在2020年将利率降至接近零的水平，并实施了大规模的量化宽松措施。香港股市受益于这种流动性宽松，极大提振了市场情绪。在疫情期间，中国经济成为世界上唯一实现正增长的主要经济体，增强了投资者对中国经济和香港市场的信心。尽管整体市场呈现牛市趋势，但存在内部分歧，以科技股为代表的新经济行业表现尤为突出，而一些传统产业则落后。随着经济逐渐复苏，市场开始预期货币政策逐步收紧，尤其是随着美联储在2021年开始讨论缩减购债规模，给股市带来了压力。

2022年底，多种因素共同促成了香港市场的强劲反弹。

2022年11月，围绕中国内地边境重新开放的乐观情绪、房地产行业持续推出支持政策以及预计美联储将放缓加息步伐的预期共同导致了香港市场的强劲反弹，恒生指数和恒生科技指数分别上涨26.6%和33.1%。然而，随着2023年的到来，香港股市的表现开始走弱，而美联储利率展望的不确定性加剧，美国区域银行危机进一步侵蚀了市场信心。对中国经济状况的担忧导致了市场进一步下滑。

图表5：支撑和抑制香港牛市的因素

来源：WIND

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3.这次牛市与历史上的牛市有何不同？

这轮市场运动的驱动力源于政策和预期的转变，特别是金融监管部门直接鼓励私营部门在股票和房地产市场杠杆操作的政策，以及政治局发出的信号表明更加关注消费和民生。当前，这次牛市表现出以下特点：

1.领先板块大多为非银金融、保险和房地产，这些是高弹性周期性行业。它们的表现与市场情绪强烈相关，而不仅仅依赖于基本逻辑。

从技术角度看，市场明显超买。例如，截至10月2日，14天相对强弱指数（RSI）达到90.9，创下新高。自9月24日政策公告以来，恒生指数上涨21.6%，几乎没有来自盈利的贡献，而估值扩张占了21.5%。更深入的分析显示，风险溢价的下降贡献了19.8%，而无风险利率实际上增加了。

“做空榨”的效应推动了市场的反弹。在这次反弹的早期阶段，香港股市的做空交易量及其在整体交易中所占比例显著增加，接近19.9%，反映了一些投资者对反弹的持续性持怀疑态度，选择了做空。然而，随着国庆节的到来，市场强劲反弹，做空交易量及其所占比例回落至14%以下，尽管最近又有所增加。此外，境外活跃基金在14个月后首次流入市场，为这次反弹注入新活力。

市场的快速上涨与资本的支撑密不可分，因此至关重要的是识别主要的流入资金。在新兴市场，主动基金的比例显著高于被动ETF基金，与发达市场形成鲜明对比。

我们初步可以得出结论，在这次市场运动的早期阶段，主要的流入资金大多来自被动基金和交易型基金，而境外活跃资金则继续流出。随着市场持续上涨，被动基金仍然占主导地位，一些交易型基金通过平仓调整头寸，而流入的活跃基金主要旨在对冲潜在的表现风险。

图表6：外资通过投资类型流入中国市场