牛市的兴衰：历史背景概览 | moomoo 研究

国庆节期间，香港股市和中国概念股继续上涨，延续了九月最后一周的强劲表现，超出了很多市场参与者的预期。从9月30日至10月7日，恒生指数上涨了12.0％，MSCI中国指数增长了11.5％，恒生中国企业指数攀升了14.1％，而恒生科技指数则惊人地增长了21.0％。

回顾这一轮反弹，是由美联储的利率削减所引发的，为中国开辟了政策空间，导致国内宽松政策产生共鸣。 市场未来走向将更加依赖政策，特别是财政措施的力度和速度。

这场牛市能持续多久，我们该如何应对？从历史中汲取经验，或许可以在过去的经历中找到线索。

1.历史上的牛市是如何演变的？

Historically, the Hong Kong stock market has shown a pattern of "short bull markets and long bear markets." In terms of phases, the early stage of a bull market often sees the largest gains, followed by a weakening trend in the mid-stage, which may even experience corrections, while the later stage can also be robust, sometimes performing on par with the initial phase of the bull market.

Chart 1: Hang Seng Index Trends During Bull Markets (2000-2024)

Therefore, even if some investors miss the opportunities in the early stages of a bull market, they can still identify investment prospects during the adjustments or pullbacks in the mid-stage of the bull market. However, the risk of corrections in the later stages of a bull market is relatively high, and investors need to closely monitor changes in policies, capital flows, fundamentals, and the geopolitical environment to respond promptly.

Chart 2: Performance of Hong Kong Stocks During Bull Markets

资料来源：彭博

Analyzing the past six bull markets, sectors such as finance, conglomerates, real estate, and consumer discretionary have shown relatively strong performance, while telecommunications services, consumer staples, and materials sectors lagged behind in growth. Clearly, the performance of different sectors varies significantly under different economic cycles and liquidity conditions.

Chart 3: Average Returns by Sector in Previous Bull Markets

资料来源：彭博

牛市的早期阶段通常是由估值回升推动的，而中晚期可能会恢复到核心资产的投资逻辑。 在初始阶段，金融、能源和企业集团等板块引领市场。在中期，金融、信息技术和消费等板块脱颖而出，而企业集团、房地产、信息技术和公用事业在后期仍表现良好。重要的是要注意，不同阶段的核心资产和投资主题各不相同，在这一市场周期内可能导致板块轮动出现明显差异。

图表4：历次牛市不同阶段各板块的平均收益

资料来源：彭博

2.历史不同阶段的背景

相对宽松的内部和外部宏观政策环境为香港股市触底和随后上涨创造了有利条件。市场触底的出现通常与国内外宽松政策的开始或紧缩周期的暂时停顿有密切关系。

2004年至2007年，美元指数下跌，货币改革后人民币稳步升值，为中国企业创造了良好的出口环境。

这牛市可以分为三个阶段。在第一阶段，市值持续上升受益于流动性宽松和政策支持，从股票改革和汇率改革开始，最终在政策收紧迹象出现时停止。第二阶段看到市值略微回落，但业绩开始恢复，导致整体震荡的市场。第三阶段以经济繁荣和全面业绩改善为特征，银行股的大规模上市作为进一步市场增长的催化剂，直到经济、流动性和政策环境开始恶化。

2009年，中国政府针对国际金融危机推出了多项强劲的经济刺激政策，有助于稳定香港股市并改善市场情绪。

2008年，次贷危机使美国金融市场崩溃，将全球经济拖入动荡。作为回应，中国实施了4万亿人民币的经济刺激计划。在这种背景下，香港市场开始在2009年初形成底部。虽然后来出现了有关政策调整的担忧，但2009年整体市场呈现出底部、震荡，然后是适度上涨的模式。然而，随着经济复苏和通货膨胀压力增大，价格持续上涨，导致之前刺激政策在2009年第三季度开始逐步收紧，改变了市场预期，并导致一段调整期。2010年香港GDP大幅反弹至6.8％，中国GDP达到10.6％。

2011年至2015年，香港股市经历了波浪式牛市，得到美联储相对宽松的货币政策和中国政府推出的一系列改革措施的支持。

2014年6月之前的这次牛市的上半场得到了低的美国国债收益率和中国工业利润的反弹支撑。下半场则受到国内A股市场“改革牛”的预期的共鸣，导致了显著的上升趋势。

在这一时期，美联储保持宽松的货币政策，美国国债收益率保持在低于1%的水平，量化宽松措施向市场注入流动性。香港金融管理局跟随美联储的步伐，保持利率较低。中国政府推出了各种改革举措，如“一带一路”倡议和上海自贸区的设立，这提振了投资者对中国和香港市场的信心。此外，2014年上海-香港股票通的推出加强了中国内地和香港资本市场之间的互联，为香港市场带来了新的资本流入和更广泛的投资者基础。

在这次牛市的后半段，从2014年末到2015年中期，宽松的货币政策导致流动性显著增加，二级市场的杠杆效应推动了广泛的市场反弹。

在此期间，中国人民银行实施了六次降息和四次降准措施，加上融资规模快速增长，推动了整体市场的上涨，尽管经济增长仍然显示出疲软迹象，生产者物价指数（PPI）仍然是负的。但是，成长股和创业板股票缺乏基本面支撑，导致它们明显跑赢，成为市场的主要推动力。然而，随着政策收紧和投资者情绪转变，强劲的上升趋势不可避免地面临着调整。

从2016年到2018年，中国继续推进供给侧结构性改革，香港和A股市场都经历了缓慢上升趋势。

在这段时间里，中国人民银行（PBOC）实行了相对宽松的货币政策，向市场提供充裕的流动性。美联储在2016年仅加息一次，2017年加息步伐较为缓慢，这为新兴市场提供了流动性支持。在此期间，AH股溢价指数显示A股较H股出现了显著的溢价，促使内地资本通过沪港通和深港通机制寻求定价较低的H股，从而推动香港股市。然而，随着美联储在2017年加速加息和全球经济不确定性加剧，香港市场在2018年初达到历史高点后开始回落，美中贸易紧张局势升级也对市场情绪产生了负面影响。

2019年第一季度，美联储停止加息为中国政策调整提供了空间。

2019年初，Powell明确表示将停止加息，引发了一波自1月至3月的A股和香港股市强劲反弹，而不是等到7至9月实际降息。当时，美国国债收益率和美元对人民币汇率均走弱，为更灵活的国内政策调整敞开了大门。中国人民银行实施了重大的准备金率下调，引发了市场看涨情绪，产生了较强的政策共鸣。然而，在一段时间的估值恢复后，中央银行在4月的货币政策报告中重申了“货币政策总量控制”的概念，而美联储的宽松政策开始逆转，导致4月后反弹止步，随之而来的是一段市场整固期。

2020年至2021年，应对COVID-19大流行的影响，世界各国央行实施了前所未有的货币宽松政策。

美联储在2020年将利率降至接近零的水平，并实施大规模的量化宽松措施。香港股市受益于这种流动性宽松，极大地提振了市场情绪。疫情期间，中国经济成为全球唯一实现正增长的主要经济体，增强了投资者对中国经济和香港市场的信心。尽管整体市场呈现牛市走势，但存在内部分化，以科技股为代表的新经济行业表现尤为出色，而一些传统行业则落后。随着经济逐渐复苏，市场开始预期货币政策逐步收紧，特别是美联储于2021年开始讨论缩减购债，对股市造成了压力。

2022年底，多种因素共同促成了香港市场的强劲反弹。

2022年11月，围绕中国内地边境重新开放、房地产业持续推出支持政策以及预计美联储将放缓加息步伐的乐观情绪共同导致香港市场强劲反弹，恒生指数和恒生科技指数分别上涨了26.6%和33.1%。然而，随着2023年开始，香港股市表现开始疲弱，美联储加息前景的不确定性加剧，加上美国地区银行危机的不确定性进一步侵蚀了市场信心。对中国经济状况的担忧导致市场进一步下滑。

图表5：支持和限制香港牛市的因素

来源: WIND

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3.这次牛市与历史上的牛市有何不同？

这一轮市场波动的推动力来自政策和预期的转变，特别是金融监管机构直接鼓励私营部门在股票和房地产市场中杠杆的政策，以及政治局发出的信号表明更加关注消费和民生。目前，这次牛市表现出以下特点：

1.领先板块主要是非银金融、保险和房地产等高弹性周期性行业。它们的表现与市场情绪强烈相关，而不仅仅依赖基本逻辑。

从技术角度来看，市场明显超买。例如，截至10月2日，14日相对强弱指数（RSI）达到90.9，创下新高。自9月24日政策公告以来，恒生指数上涨了21.6%，收益贡献微乎其微，而估值扩张占了21.5%。深入分析显示，风险溢价下降贡献了19.8%，而无风险利率实际上升高了。

“空头挤压”效应推动市场反弹。在这一反弹的早期阶段，香港股票的空头卖空量及其占整体交易的比例显著增加，接近19.9%，反映了一些投资者对反弹的可持续性持怀疑态度，选择了做空。然而，随着国庆假期的到来，市场强劲反弹，空头卖空量及其占比回落至14%以下，尽管最近又有所增加。此外，境外主动基金在14个月后首次流入市场，为这一反弹注入新活力。

市场的快速上涨离不开资金的支持，因此关键在于确定主要的流入资金。在新兴市场，主动基金的比例显著高于被动etf基金，与发达市场形成鲜明对比。

我们可以初步得出结论，在市场运动的早期阶段，主要流入资金主要来自被动基金和交易型基金，而境外主动基金继续流出。随着市场持续上涨，被动基金仍然占主导地位，一些交易型基金通过平仓调整仓位，而主动基金的流入主要是为了对冲潜在的表现风险。

图表6：各类投资资金流入中国市场