日本的 “七武士”：东京电子，即将进入复苏阶段

东京电子是日本最大的半导体制造工具供应商，持有介电蚀刻的主导份额，占全球抗蚀涂层系统的90％，是全球第四大半导体生产设备（SPE）供应商和平板显示器生产设备（FPDE）的领先供应商。它主要在蚀刻、沉积和清洁领域运行，这涉及在半导体晶圆中添加和去除材料。客户包括领先的逻辑、晶圆代工和存储芯片制造商，例如英特尔、台积电、美光和三星。

截至6月25日，该公司的股价今年上涨了36.85％，大大超过了日经指数。由于对半导体需求的增长和5G市场的扩张，预计它将很快进入复苏阶段。

至于业务板块，TEL的大部分收入来自半导体制造设备，占总收入的97.56％。平板显示器（FPD）制造设备和其他业务部门的剩余收入仅占总收入的4％左右。

5月中旬，东京电子（TEL）公布了上一财年（2023年4月至2024年3月）和第四季度（2024年1月至3月）的业绩。总体而言，与前两年相比，TEL本财年的表现相对疲软，但基本符合该公司在年初给出的保守指导。

与过去的表现相比，市场似乎更关心公司的未来指引。 在财报发布会上，首席执行官表示，随着全球芯片制造商继续投资以满足人工智能相关需求，对高级逻辑和存储芯片相关业务的投资正在恢复和扩大，截至明年3月的财年的销售额预计将增长20％。

根据该公司的财务报告，如图所示，与前两个财年相比，东京电子的净销售额、营业收入和营业利润率、归属于母公司所有者的净收益和投资回报率在上一财年均出现了不同程度的下降。只有毛利率从去年的44.6％略微增长到45.4％。

这种现象的主要原因是，与过去两年相比，疫情期间客户对半导体生产设备的投资在过去一年中有所放缓，导致收入减少。同时，研发投资增加，达到2028亿日元，同比增长6％，尽管毛利有所增加，但净利润率仍略有下降。

从季度表现来看，东京电子（TEL）在整个上一财年中表现出明显的改善趋势。尽管TEL第四季度的收益没有达到市场的高预期，但它现在已进入复苏阶段。

该图显示了2024年第一季度的全球前7家半导体相关公司的运营状况。整个行业在本季度表现不佳，但TEL表现相对较好，在上市公司中仅次于Screen排名第二。

在公司的披露中，TEL将其销售收入分为两部分：按应用划分的新设备销售（NES）和现场解决方案销售。第一部分，按应用划分的新设备销售，包括公司的三种主要类型的半导体生产设备，占总销售收入的近75％。具体内容和销售情况如下图所示：

管理层预计，全球晶圆厂设备（WFE）市场将同比增长约5％，到2024年达到约1000亿美元，同比增长10％，到2025年达到1,100亿美元。

中国收入占2024财年（截至3月24日）TEL总收入的44％，高于历史水平。中国市场的销售额占总销售额的比例稳步增长并保持在较高水平，第四季度达到47％，而2022财年仅为23％。这反映了强劲的投资势头和中国公司为满足国内需求和应对不断变化的贸易和投资环境而提出的早期采购请求。该公司预计，中国芯片制造商对半导体生产设备的需求将继续增加，这将对公司的业绩产生积极影响，并成为公司未来几年发展的重要推动力来源。

中国客户的需求主要集中在28纳米节点，这可能是由于担心进一步的出口限制。TEL预计，尽管中国的需求仍然强劲，但中国的贡献将在2024年下半年降至40％以下。

除了目前受人工智能市场整体繁荣推动的中国需求增长外，预计在技术升级和新产能的推动下，中国以外的DRAM领域的资本支出也将在2025-2027财年强劲复苏。目前，该公司正在将其部分生产能力从传统的DRAM生产转移到更高性能的HBM（高带宽内存）生产，以保持其在该领域的竞争力。

在DRAM业务反弹之后，预计对其他两大业务的资本投资将在未来两年内完全恢复。这种增长的主要推动力是人工智能技术的发展：人工智能不仅将集成到服务器中，还将集成到个人电脑和智能手机中。TEL预计，到2028年，人工智能电脑和智能手机将占其总出货量的40％和30％，这与AMD和英特尔的评论大致一致。

尽管该业务的主要客户台积电的需求在2023-2024年相对温和，但预计2025-2027年的需求将大幅增长。这种增长主要是由以下因素推动的：台积电计划在台湾投资建立2纳米工艺技术的生产线，还计划扩大美国3纳米芯片的生产；台积电计划在日本建立第二座芯片制造工厂，这将需要大量资本支出来建造新设施和购买生产设备。

对于非内存业务，三星宣布跳过300多层，直接目标层超过400层，管理层预计400层NAND将在2026年进入可扩展生产阶段。从技术上讲，制造将需要更多的沉积工艺和先进的蚀刻技术，尤其是更高的蚀刻要求，这为TEL提供了从LAM Research赢得更多市场份额的机会，因为TEL的目标是使用其低温蚀刻机为客户带来更高的效率提高和公用事业成本的节约。

总体而言，TEL表现的市场前景相对乐观。但是，股价已经反映了目前可以假设的大多数积极因素，因此估值改善的空间相对有限。