Unity的潜在转机，它能成功吗？

尽管过去犯了一些错误，但仍建议将其作为一项投机投资，新领导力旨在振兴公司及其产品。

公司的"Grow"业务板块，专注于游戏内广告，面临着重大挑战，但正在进行基础性重建以提升ROAS。

Unity的"Create"业务推出了Unity 6，并实现了实质性的改进，并取消了不受欢迎的运行时费用，旨在重获开发者的信任和市场份额。

Unity有望效仿AppLovin在游戏内广告领域取得成功，提供了一个具有重大向上潜力的令人信服的扭转机会。

Unity能否在错失一些重要机会后实现回归？

扭转并不是最受欢迎的建议，特别是在科技领域。我怀疑成功率是否达到50%。它们看起来不错，但随后会有一些事情冒出来，它们就很难实现。尽管如此，确实存在一些显著的例外情况，AppLovin $Applovin (APP.US)$ ，或许是2024年最成功的科技行业股票，这是一个重要的例子。而在这里我在推荐Unity Software $Unity Software (U.US)$ 作为投资，或者至少是一种投机。

Unity股票在过去一年中下跌了超过17％，过去两年下跌了近50％。多次的反弹尝试均未成功且遭到抛售。股价较其绝对谷底13.93美元的时候上涨了约64％，即8/8/24的收盘价。但在11月初的一份正面盈利报告后，股价曾飙升至22.86美元，之后又回落了22％，回到报告后的水平。

有很多投资者不愿意触碰这些股票，选择在机会出现时退出这些股票。

前CEO及其团队犯了几个重大错误，使这家曾是游戏领域技术巨头的公司陷入低谷。首先，该公司的广告变现引擎在其任期内出现了重大技术问题。随后是与游戏内广告领导者ironSource的并购计划失误且执行不当。最后，为增加短期收入，该公司修改了游戏创作软件定价，激怒了游戏开发者，并最近才被撤销。

CEO约翰·里奇提洛的失误导致公司走到今天这样的地步，结果就是他已经离职。一年多前，他“退休”了。经过一位过渡CEO吉姆·怀特赫斯特（来自银湖基金），银湖基金仍是Unity的一大投资者，持有8.7％的股份，一位新的常驻CEO已经被聘请。马特·布龙伯格在五月中旬加入该公司。他此前曾担任Zynga的首席运营官，在被Take-Two收购之前，并曾在电子艺界担任领导职务。到了十月，布龙伯格引入了史蒂芬·柯林斯，一位非常著名且备受尊重的游戏开发者，作为首席技术官。此外，一位新的CFO雅洛德·亚赫斯已被聘请。他来自Shutterstock ，该公司提供订阅服务以及供各行业客户使用的股票照片按需购买的服务，包括数字广告领域。 $Take-Two互动软件 (TTWO.US)$ 以前担任过电子艺界领导职务的。 $艺电 (EA.US)$ 。 $Shutterstock (SSTK.US)$ ，提供订阅服务以及按需购买用于各种行业的股票照片。

所有这些都说，为什么要现在以这个价格和这个时间关注Unity。在过去的几个月里，AppLovin的股价已经飙升。我上次在2024年7月5日的SA上推荐了AppLovin股票。在过去的4个多月中，它有着强劲的上涨-在这个期间涨幅超过280%。

许多订阅用户一直在想，是否在网络世界中还有另一个AppLovin。毫无疑问，AppLovin将是2024年最值得拥有的股票之一。截至目前，股价已经上涨了不少于653%-这比Palantir的涨幅要高出一倍多，虽然无法与APP股票相提并论，作为2024年表现最佳的IT股。此时，似乎每个能够合理拥有APP股份的机构都想涌入这支股票，最近它的RSI指标已经达到过高水准。

此时，虽然从长期潜力来看，购买这些股票是一个合理的投资，但当它们首次推出其人工智能版本Axon 2.0 时，它们呈现出的壮丽机遇已被股票的迅速升值所缩小。

AppLovin最近的成功在很大程度上完全取决于Axon 2.0的成功。对于不熟悉该产品的人，它是一款由人工智能驱动的引擎，其预测能力基于机器学习，显著提高了广告投放的精准度。这大大提高了用户的广告回报率（ROAS），而根据Axon 2.0生成的正面结果，他们继续增加他们对Axon 2.0的投资。这里有一个重要的良性循环影响-对Axon 2.0的使用越多，收集的数据就越多。更多的数据提高了预测的准确性，提高了客户的ROAS，并使他们增加了对Axon 2.0的支出。这就是为什么AppLovin能够实现如此惊人的增长，同时获得非同寻常的利润率。

Unity开始提供一套软件工具来创建复杂的游戏。它是提供游戏开发者所需工具的先驱，用来开发3D游戏，这是公司的关注点。它在4年多前成功上市。一个合乎逻辑的演进是开发一套称为调解工具的工具集，游戏开发者可以用来获取他们的创作物的经济收益。

这是Unity自家游戏内广告产品的基础-它称之为"Grow" 的业务板块。最初，Grow 非常成功，并且是该领域的领先供应商，利用其在Unity游戏创作者社区中的地位。有一段时间，它名列市场领先地位，并且增长速度超过了AppLovin。

在2022年初，Grow 的算法效果出现了意外下滑。原来，一些算法已经被损坏，无法正确预测。此外，公司发现其数据收集技术存在错误，也削弱了解决方案的功效。不用说，这导致了Grow 收入的下降。

当年夏天，Unity 宣布了收购以色列公司ironSource 的意图。ironSource 当时可能是游戏内广告领域市场份额领先的公司，并且一直在快速增长。合并过程中出现了一些戏剧性事件，因为当时AppLovin 试图与Unity 合并的时候，条件是Unity 放弃收购ironSource。

最终，AppLovin 的提议被拒绝，2022年11月，Unity 收购了ironSource。合并进展并不顺利。ironSource 与Unity Ads 的整合失败。随后，ironSource 的高级管理人员都离开了Unity。随后，ironSource 中层管理人员可能试图霸凌Unity 员工，迫使他们辞职。ironSource 和AppLovin 曾是生死对手。这意味着ironSource 的作风更为激进，与Unity 的文化发生冲突。我在这里链接了一篇文章，试图深入了解Unity Grow 部门的问题。这篇文章内容不太美好，读者需要谨慎分辨头绪：被解雇或被欺凌的员工往往对评价不够客观。许多受到欺凌或解雇的员工显然是让Unity 调解技术变得陈旧和不具竞争力的人。

Unity Grow目前处于什么位置？

Unity是两种业务的故事。我开始阅读Grow之因为它更大，也因为它是与AppLovin竞争的部分，也许有潜力取得AppLovin在Axon 2.0方面取得的一些成功。

unity software增长实际上是Unity目前两个营收流之一中较大的。上个季度，其营收为29800万美元，同比下降5％，但按季度环比增长1％。总体而言，Grow占总营收的69%。很显然，至少在上述链接文章中的一些批评是相当夸张的，因为环比营收实际上有所增长，尽管是适度的。这篇文章有多大程度反映了Unity Grow的现状，对我这个局外人来说很难判断。文化冲突从来都不美观，但通常是必要的。新管理层永远不会允许Grow停滞不前。

Grow的营收在2022年第4季度达到25300万美元。在收购ironSource后，Grow的营收达到34400万美元。总体而言，过去两年间Grow的营收下降约26%。在同期内，AppLovin软件平台的营收从30600万美元增加到83500万美元，这主要是Axon平台在为客户创造卓越ROAS表现的结果。

与AppLovin相比，Unity对Grow的市场推广策略有一些不同的愿景。

最后，上个季度我们讨论了着手对机器学习栈和数据基础设施进行基础性重建，旨在提高我们向广告客户提供的投资回报。我们很高兴报告这项工作取得了极大进展，并已在实时数据上进行测试。我们对所见到的早期结果感到非常鼓舞。我们相信我们的新数据平台不仅将推动用户获取和货币化方面的绩效提升，还将揭示对游戏制作和现场服务管理至关重要的见解，了解消费者行为对于构建和运营出色游戏至关重要。这些投资是我们对一个统一平台愿景的核心，该平台能够在游戏开发的整个生命周期中为我们的客户提供服务。

这一战略源自Unity从一开始创建其Grow业务时所树立的策略。正如以上引自公司最近股东信中的报价所示，Unity认为游戏内广告是...嗯，一项统一策略的组成部分，从游戏创作到变现。

我们是全球唯一能够提供平台，支持整个开发周期，从原型设计到实时服务管理，再到用户获取和变现。

这与AppLovin目前的做法大不相同；虽然它仍然拥有自己创建的游戏，但不提供游戏创作工具，其游戏业务是摇钱树，并不是其前进战略的一部分。

据公司称，尽管Grow业务营收下降，Unity的客户基础并未迁移到其他游戏内广告解决方案。至少根据管理层的说法，由于现有Unity平台的ROAS较低，其用户已经减少了在该平台上可用的游戏内广告支出，但也没有作为客户放弃。我确实无法验证这一说法。

正如孕育过程中的大多数事物一样，评估成功的可能性更像是一个猜测。Axon 2.0推出才仅仅15个月。在推出时，一些分析师持怀疑态度。我在这里链接了一篇强调当时部分质疑的文章。

这并不是要贬低提到的分析师的技能。事实上，文章中提到的Benchmark分析师仍对APP股票持有卖出评级。事实是，当推出这样的产品时，许多分析师会持怀疑态度，而另一些则会更加乐观，简而言之，除了猜测外，很难得出更多结论。

归根结底，这一切都关乎有效性。广告买家寻求可量化的结果。如果结果可见，则用户通过该平台增加广告投放的可能性很高。我认为管理层非常清楚这一点。就大多数情况而言，开发这一过程是一个繁琐且迭代的过程，但技术分分钟已经使其变得更易于实现。

管理层表示，由于公司提供了创作和货币化工具，因此公司具备提供独特洞察的能力。

正如我在开场白中再次提到的那样，我们认为我们在平台方面处于独特的位置，我们相信我们是全球唯一一个可以贯穿整个开发生命周期的平台，从原型设计到运营现场服务，再到货币化和广告投放等。我们从作为平台的角度获得的这些洞察，我们可以与客户分享，从根本上提供我们认为随着时间推移其他任何人都无法提供的洞察。针对你提到的问题，我们需要做大量工作。但我们知道这项工作是可以做到的。我们对此感到兴奋。我们正在看到，我们正在感受到强大支持，从Unity的角度来看，我们正在看到客户的回应，以及我们正在进行的投资早期成果。因此，这是一个——这是一个我们非常兴奋参与的业务。

这似乎是一个合理的说法，但在这一点上，很难得出证实。首席执行官谈到游戏货币化并非一家独大的市场。

游戏货币化不会是一家独大的市场。我可以很确定地告诉您，根据个人经验，客户并不希望出现这种结果。

我认为这十分可能。

公司希望在日历Q1底或Q2时代替旧解决方案。在这里推荐购买是否为时过早？模仿AppLovin部分或全部爆炸性增长的机会可能要到明年夏天才会开始。虽然我是一位长期投资者，我意识到并非所有读者都愿意等待这么长时间来验证一个论点。但事实证明，这并非必要。公司的其他业务Create已经有了一些新的举措，这些举措有望在不久的将来推动CAGR增长率。

Unity的Create业务：有很多新内容，包括6.0版本的发布、定价变更以及将AI作为游戏开发工具的问题。

Unity的Create Solutions上个季度的营收为13200万美元，同比增长5%，环比增长2%。截至目前，Create占了Unity总营收的31%。

Unity 6上月宣布正式推出市场。需要注意的是，公司新任CEO马特·布罗姆伯格是一位曾经的游戏开发者/游戏企业家，显然对开发者需要和渴望的功能和特性非常熟悉。一些功能对开发者而言似曾相识，只有开发者才了解。另一些功能人尽皆知。其中之一是基于优化的性能增强。另一个是所谓的GPU Resident Drawer。总体而言，公司表示其新产品性能提升了两倍以上。还有许多其他新功能可能更受游戏开发者的喜爱，而对许多投资者来说则兴趣较低。

与新产品本身同等重要的是废除运行时费用。大约一年前，公司宣布通过为新游戏开发引入运行时费用的重大定价变化。这在许多用户中极不受欢迎，并且削弱了Unity增长的能力。导致市场份额下降，用户极度不满。

因此，如果你不想支付新价格，你只需不升级。显然，这对我们来说并不是一个良好的动态。因此，除了与客户交往元素的改变及根本上改变我们与客户交流的方式外，还产生了一个巨大的实际影响，例如，在我们在巴塞罗那举行的Unite会议上，50位客户上来告诉我们，嘿，我之前对内部所有人说过不升级到Unity 6，现在你们取消了它，并恢复了订阅，我们同意升级。

这些动态发生了根本性的变化。

尽管公司取消了运行时费用，但却实施了价格上涨。这些涨价通常在一定时间内进行，并且应该是2025年的一个重要助推因素。

关于Unity Create业务的另一个投资问题是genAI。简单地说，问题是genAI的使用是否可以消除或减少使用Unity或任何其他一套工具来创建现代游戏的需求。这是比想象中更复杂的问题。人工智能作为整个游戏创作过程的一部分已经有一段时间了。它使流程更高效，并加快了交付新游戏的时间。新任CEO就这个问题提供了一些见解：并不奇怪，他的看法是平庸而普通的。将genAI整合到游戏创作过程中的过程很可能更多是逐步的，而非存在性的。

游戏创作软件整体的复合年增长率（CAGR）预估在5%到11%之间，取决于使用哪种分析。多年来，也就是在最近的颠覆事件之前，由于其技术，Unity Create的CAGR是该水平的多倍。该公司在最新电话会议上提供的指引很少，既因为对反转的节奏谨慎，也因为首席财务官是临时的，并将很快回到其他职位。此外，标题数字仍反映了Unity退出非核心业务的影响。

上个季度公司核心业务元件的营业收入为42900万美元。这与之前的预测415-42000万美元相比。公司将全年指导提高了5000万美元以上，中点处表明Q4的Create业务将加速增长。可以理解，在一场实质性的产品转型中，他们并不指望Q4会在Grow业务部门看到任何增长。目前公布的这一季度的营业收入预期为43300万美元。2025年的公布预期是仅有2%的收入增长。在过去几年Unity所经历的一切之后，对这个时期的公司做出的预测应该并且确实是保守的。需要考虑和评估的未知因素不止一些，在这个时候建立对该公司的预测。

我对2025年的营业收入自行估计为19.2亿美元，而公布的共识为18.2亿美元。这完全取决于转型的成功程度，特别是如果业务的Grow板块能够…嗯，当其新技术取代目前提供的有缺陷版本时，自行实现增长。

Unity的竞争对手

有许多供应商提供游戏开发软件。我在这里链接了Gartner列出的竞争对手；并不特别有用。我还链接了Reddit和Quora的帖子。

这里提出的分析都不是真正相关的。Unity 6现在才发布，而在编制这些帖子时是不可用的。这些帖子编制时Unity还未取消运行时费用。此外，那位曾是游戏开发者并且对这种文化非常了解的新CEO的任命，能够理解并处理开发者的关切，这很可能会改变竞争计算。

Unity已经失去了大量用户好感度，尽管其市场份额的损失，如果有的话，尚不明确。在开发者社区重新建立良好氛围需要时间。我预期随着推出的新产品，再加上被视为开发者友好和关心的管理团队，市场份额有望增长——尽管不会一蹴而就。

至于Unity的Grow板块，其竞争对手是AppLovin。如果Unity最终推向市场的技术能够产生等同或高于AppLovin目前为其用户提供的投资回报率，那么它将实现大幅增长——远远超过任何人，包括本文作者，目前愿意预测的。

我认为有什么工作要做并没有什么秘密。正如CEO在最近的电话会议上所说，这是一个迭代过程。如果游戏创作和游戏货币化的整合最终确实产生更高的投资回报率，那么机会是巨大的，尤其是考虑到当前对Unity实际上会成为AppLovin重要竞争对手的强烈怀疑。总的来说，在企业软件领域，这是一个比较不错的选择之一，但是目前与AppLovin竞争是一项高标准——尽管并非难以克服。

Unity的业务模式-未来将取决于其Grow计划的成功与否。

通常在撰写文章的这个阶段，我喜欢讨论公司的业务模式细节。这是我的专长。在这种情况下，讨论最新季度的细节实际上并不是完全相关的。我推荐购买Unity股票，是因为我认为该公司改头换面的努力有相当大的成功可能性。特别是，我认为其有望成为游戏内广告领域中AppLovin的一个现实替代方案是重要的，但迄今尚未受到足够重视。这一点很重要，因为APP在这一业务中取得的利润率是如此可观。

上个季度，AppLovin软件平台部门的调整后EBITDA利润率为79%! 公司整体的自由现金流利润率，包括其在游戏方面的利润率，为45%。我不希望暗示Unity近期会达到这些利润率。但我展示AppLovin最近的结果，只是为了展示可能的情况。

在最近一季度，Unity的调整后毛利率为84%。其他成本比率因公司需要增加收入来支持目前的制造行业而升高。非GAAP研发费用为29%，相比前一年同期的27%有所增长。销售和市场营销费用为24%，同比增长400个基点。非GAAP普通和管理费用，按美元计算下降了25%，足以将费用比率稳定在10%。

总体而言，尽管根据GAAP计算的净亏损率为28%，但公司的调整后EBITDA利润率为正21%。公司一直能够保持自由现金流的正值。其大部分净亏损与其相对大额的折旧和摊销准备有关，最近占营收的24%。由于资本支出低于营收的2%，而股权补偿占营收的24%，所以即使在目前的状态下，该公司也能够实现27%的自由现金流利润率。

业务模式可能会是完全由公司努力纠正过去错误、开发可以为用户带来强大ROAS的应用程序变现方案的运作方式决定。Unity和APP一样，有潜力非常赚钱，但这完全取决于公司的产品倡议。

对投资主题的风险。

这是一次转型。固有地，这使得投资主题有风险。我不知道相关统计数据，但我的猜测是，未能实现全部承诺的转型比实现的要多。关于这一主题的风险确实没有什么秘密。

Unity必须能提供一个能够产生非常高ROAS的游戏内广告解决方案，至少要相当于AppLovin的Axon 2.0的ROAS。如果不能提供这个，公司将无法抓住这一主要营收领域的潜在增长。

公司已经撤销了运行时费用。问题在于，开发者用户社区会回归并选择升级至Unity 6.0吗？价格/性能优势存在，功能改进也是如此，但有很多顾客因中止的定价变更而明显不满。他们会作为热情的Unity客户回归吗？他们会升级吗？他们会加快在Unity平台上的游戏创作努力吗？

游戏业务一直是周期性的。在大流行期间，用户的参与度达到高点，因为其他形式的娱乐受到严格限制，游戏业务出现了异常增长。随后，随着用户参与度恢复到更正常水平，游戏业务的增长放缓了。整体环境有所改善，但如果宏观条件恶化，这将影响Unity-根据分析师的说法，它仍然占据游戏创作工具的70%市场份额。

我认为管理层选择了正确的个人来扭转局面-至少基于他的公开表态。他说了正确的话，而且他显然正准备证明自己有能力运行一个大型游戏创作和变现供应商。但面前的任务不容易，需要大量的执行力，也需要一些运气。这些是主题的风险。

现在购买Unity股票的理由

购买Unity股票的理由是押注其潜在的转机。具体来说，这一论点与Unity Grow的潜力相关，后者已全面改进其游戏内广告平台，以模拟AppLovin在Axon 2.0上取得的某些成功。管理层清楚知道在这一领域推出成功产品所需的要素，并且在开发适用于用户的适当技术方面已经走得很远。这是一个繁琐的、反复迭代的过程，但这是确保用户至少能获得他们期望的ROAS水平的唯一方法。

此外，该公司已经取消了先前CEO误导性制定的有毒的运行费用。并且推出了全新一代具有显著价格/性能改进以及图形能力显著提高的游戏引擎。新任CEO在游戏行业拥有丰富的经验，既是开发者，也是一个规模不小的供应商的运营商。他似乎有望恢复Unity在这一领域的声誉。

由于这是一个转机，对潜力进行精确量化实际上是不太可能的。无论一个谨慎的猜测可能是什么，如果策略奏效，将会大大提高这一预期值；如果策略不奏效，那么吸引人的估值指标也不会挽救投资，毕竟这些指标更多地是回顾性的而非前瞻性的。基于营收预测，以任何方式都无法反映转机潜力，或者开始在2025年取得成果，我对EV/S比率的估计略高于6倍。但现实情况是，如果转机奏效，到2026年，这一比率可能会降至4倍，自由现金流利润率可能会轻松突破40%，目前为24%，并未受到新产品带来的任何积极影响。

在撰写本文的过程中，过去一周内-实际上只是在几天内，Unity股票升值了31%。其中一部分显然是关于微软可能有兴趣收购该公司的传闻。我个人并不太看得出这笔交易的逻辑，无论我看得出还是看不出，它可能会遭到反垄断的反对。我不会因为潜在的合并而推荐Unity股票-如果发生合并，至少对我来说就是额外的好处。

此外，最近，凯西·伍德的ark创新etf在该公司最新季度报告后出售了4800万美元的Unity股票。

高增长的it股票在本周表现出色。作为基准etf，IGV上涨了将近5%，投资者似乎抱着“风险偏好”的心态。推测Unity转变成功与这种心态是一致的。我在这里并不打算表达对投资者如何配置风险性头寸的观点。一些读者无疑会担心自大选以来高增长的It股票在短短几周内急剧上涨。这显然是一个与我在本文中尝试写作的主题不同的问题。

我认为投资Unity股票的风险/回报相当有吸引力，即使在最近几天估值飙升之后情况仍然如此。在游戏内广告领域确实有另一个货币化引擎的空间，我相信Unity有理由成为这个替代品的可能性。我认为Unity股票有望在未来一年甚至更长时间内实现正的alpha收益。