为什么人工智能不是一个泡沫

最近几个月人工智能在股市中引起的兴趣爆炸反映了新的增长途径的潜力，同时也显示出股市叙事推动预期的力量。

尽管人工智能作为一种技术并不是新的，但自ChatGPt发布以来，对其潜力的兴趣已经积累了动力。这种狂热推动了整个科技行业的重新定价，尤其是容易识别的'早期赢家'，即那些在该技术上进行创新和大量投资的公司，以及那些使其商业化的公司。

我们的美国股票策略师最近列出了11支潜在短期受益于人工智能革命的美国股票。它们包括半导体及相关设备制造商，用于构建人工智能技术的英伟达（NVDA）、迈威尔科技（MRVL）和克里多技术集团（CRDO）；超级计算和利用其庞大云计算基础设施大规模商业化人工智能的巨头公司：微软（MSFT）、谷歌（GOOGL）和亚马逊（AMZN），以及以人工智能技术放大其业务的使用者：人人（META）、赛富时（CRM）、adobe（ADBE）、servicenow（NOW）和intuit（INTU）。

由于许多这些早期赢家都是非常大的公司，今年股票市场收益的集中度异常高： 例如，仅在美国，2023年1月至6月间，15家公司就占据了标普500指数超过90%的收益。

许多投资者对这种狭窄领导力的可持续性、更高的估值以及再次科技泡沫的可能性表示怀疑，将之与上世纪90年代一切科技相关疯狂的情形相提并论。类似于历史上围绕新技术构建的许多泡沫，上世纪90年代末的科技泡沫并非没有依据。投资者正确地认识到，一波重大的创新周期将会深刻影响未来的增长和盈利能力。问题在于，当时可能收益的规模和时机被夸大，许多最终的赢家当时尚不存在。

当泡沫破裂时，类似于历史上的许多情况，许多尚未盈利的新进入者被清除。尽管出现了惊人的崩溃，推动泡沫的技术（特别是互联网）幸存并蓬勃发展，作为金融危机后期表现和利润的主要推动力重现。

尽管自2007/08年金融危机以来，科技股一直是股市收益的主要推动力，但它们的表现经历了四个明显阶段：

2010年至2019年 — 强劲收益的驱动，智能手机的广泛采用，零利率的影响以及‘价值’领域面临的问题导致的领先。

2020年至2022年 — Covid-19大流行期间，对科技和相关服务的需求激增（在其他消费受限之际），导致科技公司显著领先。

2022-2023年——随着通货膨胀和不断上涨的利率在2022年开始出现，科技公司的业绩出现了急剧下滑，特别是那些非盈利的科技公司，在资本成本上承受着更大的压力，并对其'长期现金流'产生了负面影响。许多公司也伴随着廉价资本的支撑而过度扩张，并在资金成本上升的情况下需要减少支出。

2023年至今——自今年年初以来，科技行业开始再次表现优异，得益于美国大型科技公司，被视为新兴人工智能技术周围的潜在赢家。

例如，附件12显示，今天美国的大型科技公司持有市值的约4%现金股，而在科技泡沫中为2%，尽管净债务与净资产相同，但44%的ROE和25%的平均利润率几乎是科技泡沫中的平均水平的两倍。

这使得这些公司在收入和利润方面相对具有防御力。 如附件13所示，大型科技公司的销售增长大约是市场平均水平的3倍，净利润率是市场平均水平的2倍。高再投资率和网络效应可能使这些公司成为具有稳定增长机会的防御性机会，从而产生高复合回报。

另一个对科技估值的有趣观点是，与其他资产类别相比，目前的环境中情况要低得多。 例如，下面的展示14显示了美国科技板块的股息收益率与美国10年期债券收益率和10年期实际债券收益率的关系。股息收益率从疫情期间的高点下降，现在首次低于名义债券收益率和实际收益率，自金融危机前首次出现这种情况。投资者购买仅提供1%收益的股票，尽管10年期国债收益率约为4%，实际收益率接近2%。然而，在2000年的乐观时期，投资者放弃了接近5%的名义债券收益率和约4%的实际收益率来购买几乎没有提供任何收益的股票。这反映了当时投资者对科技公司提供更高回报能力的极端信心，即使无风险回报非常诱人。

值得关注的另一点是，投资者关注的焦点主要体现在盈利科技公司的估值上，而不是非盈利公司（展示15）。 这是与当前利率周期之前的时期不同的重要差异，那时非盈利科技公司带着高预期增长表现良好，并享有非常高的估值。过去18个月左右，许多这些公司的估值已经大幅下调，因为更高的资本成本严重削弱了它们的业务模式和估值。然而，最大的盈利科技公司既受益于竞争减少，又受益于其强劲的资产负债表和现金流生成，这使它们在相对基础上越来越具有防御性，承受着更高利率的压力。