为什么我们对迪士尼不乐观？

作为一家全球媒体公司，非常重要的价值主张是其全球规模。在媒体行业中，规模至关重要，有了规模，就可以对竞争对手造成三维打击。时代华纳在短短几年内就被奈飞击垮，背后是一个全球平台公司对国内企业的三维打击。在差距被拉大之后，内容投资的成本进一步增加，费用被扩大。

迪士尼在主题公园上的600亿美元投资就是这种情况。主题公园不是全球性的，它们具有高度区域性。将600亿美元投资到这个领域（是历史上的两倍）实际上是承认了流媒体平台和线性媒体不再可行。今年，线性媒体的下滑速度惊人，逐渐失去了创造利润的能力。流媒体只能通过提高客户价格，减少巨额损失，并美化财务报告。

从第一原则的角度看，媒体公司的利润取决于占领和吸引客户注意力。随着YouTube、奈飞、抖音和Meta等超级平台的出现，这种吸引力变得越来越弱——毕竟，每个人每天只有24小时。吸引力的下降导致时长的减少。时长的减少意味着广告收入的减少（并且订阅收入面临压力）。

仅就广告而言，传统的大众传媒方法如有线电视、广播和电视无法记录客户行为（浏览、点击），也无法准确识别和投送广告给客户，导致回报率下降。因此，公司从大众传媒中撤回广告费用，并将其投入数字广告。

这是整个媒体行业的结构性问题。这也是为什么在流媒体和超级平台兴起之前，格雷格·马菲等人能够实现年化20%的回报，但过去七年未赚一分钱，甚至亏损。这也是为什么自由锐思、派拉蒙、华纳传媒探索、迪士尼等曾被认为是仅次于科技的业务模式的媒体公司，以及这些公司为投资者带来巨大回报的公司，近年来变得如此凄惨。

自2009年以来，迪士尼的资本净回报率仅在两年内略高于10%，现在资本净回报率仅为2-3%。

在1968-1969年，迪士尼的股权回报率经常在13-16%之间，账面上的5亿美元可转债对应着8600万美元的现金和短期投资。这意味着超过20%的公司市值以净现金的形式存在——如今的迪士尼负债440亿美元（约占市值的30%）。那时，作为一个可持续的超高增长实体，迪士尼的市盈率仅为8.5倍。从每股收益/现金流的角度看，如今的迪士尼已不再特别具有吸引力。

在估值指标方面，唯一可能不被高估的是销售净利率。每股50美元的营业收入（但仍比1968-69年昂贵，因为销售净利率当时只有1倍）对应于约1.6倍的销售净利率。然而，文章中提到的营收增长是由流媒体支持的，而190亿美元的流媒体仍然是一个亏损的业务（占总娱乐板块收入的三分之一）。

即使迪士尼的流媒体真的能够实现约10%的净利润率，并且具有16倍的市盈率，对于一个不断下降的线性媒体和自身相争的商业模式来说，它并不特别便宜。