经历约6个季度的库存去化，目前全球半导体行业库存已逐步接近正常水平，但子板块间周期运行位置存在明显差异，AI需求继续维持强劲，但局部结构变化明显，消费电子、服务器等下游需求开始进入复苏通道，受益于上游主动减产，存储芯片自2023Q3开始进入价格上行通道，但汽车/工业市场短期仍然偏弱。
展望2024年，我们预计全球半导体行业料将实现双位数增长，并大概率在2025年延续，同时AI（数据中心、边缘侧）亦将提供额外支撑，但股价已明显抢跑，SOX指数已创下历史新高，板块估值回到历史高位，投资性价比成为当下市场主要关注点。
考虑到未来两年相对确定的业绩上行周期，我们判断2024年板块股价有望继续向上，但上升幅度仍依赖于终端需求，同时建议采用“后周期”思维，适当聚焦即将周期触底的模拟芯片、汽车半导体等。
中信证券观点如下：
市场概述及产业运行周期。
1)SOX股价创历史新高，带动板块PE处于高位水平。自2023年Q3以来，伴随着AI景气度的提升、半导体主要应用领域(消费电子、服务器等)去库存完成、美联储降息预期，带动美股$费城半导体指数 (.SOX.US)$创历史新高。股价上涨导致SOX PE(Bloomberg一致预期，下一年度)估值倍数约23.5倍，处于历史上的高位水平。
2)产业运行周期：经过前期的库存消化，消费电子、PC、服务器等领域的库存已恢复至健康水平，预计行业2024年将进入到复苏状态。该行认为2024年智能手机、PC、传统服务器CPU出货量增速均为中个位数水平，同时叠加存储的有利贡献，2024年全球半导体市场规模料将实现双位数增长。此外该行判断：生成式AI维持强劲，亦是2023-2024年美股半导体的重要催化剂。
3)市场展望：目前市场关注的焦点主要集中在两个层面：(a)自2022年10月底以来的本轮股价上行，还能持续多久、能够达到多高的水平;(b)从估值、市场预期计入等维度看，哪些子板块当前位置可能具有更好的性价比。
数据中心。
1)该行判断传统计算市场将恢复增长，AI需求维持强劲但格局趋于分散。(a)在传统计算领域，23Q4已开始恢复增长，该行预计2024年行业保持稳步增长。主要原因是2023年传统服务器经历去库存后，企业需求迎来增长，叠加$英特尔 (INTC.US)$Eagle Stream和AMD$美国超微公司 (AMD.US)$Genoa、Bergamo等新服务器平台推出，换机周期背景下，将拉动传统服务器需求。(b)在AI加速领域，该行判断2024年行业将继续保持高速增长但结构会发生变化，主要原因是AMD GPU以及ASIC产品快速起量，导致行业争格局将趋于分散。
2)伴随着数据中心处理量的陡增，新型网络架构迎来升级，高速率交换机在数据中心中的出货量及占比逐渐提升，驱动网络半导体(DSP芯片、交换机芯片等)的市场规模持续提升。
消费电子。
1)该行判断：智能手机2024年为弱复苏，华为手机回归在一定程度上抹平行业出货量的增量。同时$高通 (QCOM.US)$和联发科不断向中低端、高端领域拓展产品，手机SoC芯片竞争格局将进一步加剧。
2)综合考虑算力约束、应用场景、功耗等因素，该行判断AI PC有望于2024年落地，成为边缘AI率先落地的应用场景。同时叠加Windows 10EOL的有利影响，该行预计2024年PC行业有望实现中个位数的增长，PC领域中的整机、核心处理器、DDR5等领域均有结构性机会。
3)从产业运行周期来看，传统物联网目前仍在底部徘徊，建议关注2024年苹果Vision Pro出货带来的AR产业链投资机遇。
存储芯片。
1)WSTS预计2024年全球存储市场有望迎来40%以上增长，主要受价格上涨、高端产品需求驱动。从存储行业复苏的拐点来看，该行判断23Q4将为本轮周期的利用率低点。此外，考虑到第一季度是传统淡季，厂商出现大幅增产的可能性不高，因此该行认为产能利用率在24Q1的回升会较为温和或保持相同水平，其后利用率才会出现较明显的回升迹象。
2)DRAM：目前DRAM产品的需求逐渐回升、库存减少，带动DRAM产品价格触底回升。考虑到2024年厂商增产节奏偏谨慎的预期，该行预计2024年DRAM行业整体供需环境仍偏紧。同时，考虑到AI对DRAM行业的加持，HBM和DDR5销量有望于2024年快速放量。
3)考虑到NAND市场库存较DRAM市场更高，该行预计NAND市场恢复正常水平的时间将比DRAM市场晚1-2个季度。
半导体设备&晶圆制造。
1)半导体设备：SEMI预计，2024年半导体设备市场规模仅增长约4%。2025年伴随着产能扩张、新晶圆厂项目投产、以及前/后端对先进技术和解决方案的高需求背景下，2025年全球半导体设备市场将反弹至1240亿美元(同比+18%)。建议关注存储领域与HBM相关、Foundry领域GAA架构创新带来的设备迭代需求。
2)晶圆制造：(a)成熟制程领域，头部公司及中国厂商加大建厂进度。2024年或将对成熟制程的代工率、代工价格产生一定压力。(b)先进制程领域，考虑到上游IC设计厂商后续加大新产品研发。产品迭代驱动对先进制程的需求放量。同时考虑到先进制程的竞争格局，该行认为2024年先进制程的产能利用率及代工价格有一定支撑。
功率半导体。
1)通过跟踪$德州仪器 (TXN.US)$、$安森美半导体 (ON.US)$、$意法半导体 (STM.US)$等厂商对下游市场的感知，该行发现：工业板块需求疲软已基本成为业内共识，并已传递到主流厂商的业绩表现上;汽车板块对半导体的需求主要受到库存水位限制，但考虑到大多数厂商对下游汽车需求的乐观态度、汽车厂商在经历芯片缺供后主动提高自身库存、以及汽车厂商格局较为分散等因素，该行认为汽车半导体有望在24H2实现软着陆。
2)从碳化硅各家企业的展望来看，产业链公司主要通过自建产能或签订长期供应协议，维持自身的衬底供应。但无论是哪一种，该行预计2024年仍能够看到衬底的供需偏紧，衬底的供应质量和稳定性，将仍然是各厂商争夺市场份额的重要瓶颈。该行预计2024年全球碳化硅行业仍保持供需偏紧的状态。
风险因素：全球经济超预期衰退风险;全球地缘政治冲突导致技术、人才跨境流动困难风险;AI核心技术发展不及预期风险;科技领域政策监管收紧风险;部分企业资本开支缩减缓慢导致库存出清缓慢风险;消费电子、数据中心需求超预期下行风险;市场竞争加剧、企业核心技术人员流失风险等。
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