本文来自“惠誉评级”。

8月6日，惠誉评级已授予中国铝业集团有限公司(中铝集团，A-/负面)拟发行美元高级无抵押票据'A-'的评级。

拟发行票据将由中铝集团间接全资所有子公司中铝资本控股有限公司发行，并将由中铝集团提供无条件、不可撤销的担保。债券募集资金将用于中铝集团存量境外债务再融资。

本次拟发行高级无抵押票据的评级与中铝集团高级无抵押债务的评级相同，因其构成中铝集团直接、无条件、非次级和无抵押债务，并与该集团其他所有无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级比中国主权信用评级(A+)低两个子级，反映了政府对该公司的支持责任与支持动机均较强。

关键评级驱动因素

政府决策和监管“强”：惠誉评定政府对中铝集团的决策和监管评估结果为“强”。中铝集团由中国中央政府全资拥有，该公司的董事会及高管受中央政府的管控，该集团的关键运营、战略及投资决策受中央政府强有力的影响。

支持先例“强”：惠誉评定中铝集团的支持先例评估结果为“强”。政府为中铝集团提供的大量支持包括持续可观的年度补贴、税收优惠以及股权和资产注入。此外，政府亦为中铝集团整合及重组国内有色金属行业提供支持。得益于中铝集团于2018年吸收云南省国有资产监督管理委员会所持云南冶金集团股份有限公司，中铝集团成为领先的氧化铝、原铝及铅锌生产商。

支持动机“强”：惠誉评定，中铝集团的维持政府政策职能评估结果为“强”，原因在于中铝集团的市场领先地位，在中央政府指示下为推动国内有色金属行业的发展和改革所发挥的作用，以及对中国国防和航空航天领域的贡献。惠誉评定中铝集团若违约带来的蔓延风险评估结果为“强”。鉴于中铝集团规模大、市场占有率高以及其对中国有色金属行业具有强有力的影响，中铝集团若违约会对其他国有企业的融资产生重大影响。

业务多元的领先有色金属生产商：中铝集团是全球最大的原铝生产商，拥有约2,200万吨氧化铝精炼能力和约8百万吨原铝冶炼能力，分别占中国全部氧化铝和原铝产能的近25%和20%。中铝集团的规模和地位意味着它将对国内原铝市场的供需状况产生重大影响，中国基础金属行业的任何其他一家公司都不具备这样的市场集中度。

中铝集团是亚洲最大的铅锌生产商，也是中国前三大铜产品生产商之一。近年来非原铝业务对中铝集团营收的贡献度已提升至2023年的约47%。非原铝业务的发展将提升中铝集团的业务多元化程度及其抵御铝业市场波动的能力。

独立信用状况为'bb'：惠誉评定中铝集团的独立信用状况为'bb'是基于该公司强劲的业务状况和财务灵活性，但制约因素在于其净杠杆率约为5倍——惠誉预期2024至2026年间其杠杆率将保持在该水平。惠誉认为，2026年EBITDA将逐步回升至570亿元人民币，这主要得益于原铝和铜市场走势良好，因为供应趋紧以及新能源转型引发中期需求稳健增长。

惠誉预期，随着中铝集团开发上游资源，未来两年该公司投资支出将攀升。惠誉认为，该公司每年生成的200亿元人民币自由现金流将完全覆盖其未来两年的投资支出。中铝集团的财务灵活性强劲，利息覆盖率逾4.0倍，且债务到期时间较分散，短期债务约占总债务的30%。

评级推导摘要

惠誉基于中国的主权信用评级下调子级得出中铝集团的评级，原因在于，中铝集团作为一家政府相关企业的地位强健，且在中国有色金属行业占据市场领先地位。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，评定中铝集团的四项关键评级因素的评估结果与中国宝武钢铁集团有限公司(宝武，A+/负面)的评级因素的评估结果相似，不过，惠誉评定宝武的支持先例的评估结果为“很强”，因为该国有钢铁制造商在2016年成立时获得了政府的大力支持，且政府继续以资产划转方式向宝武提供支持。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收自2024年的4,850亿元人民币增至2026年的5,220亿元人民币

- 2024至2026年间EBITDA利润率维持在11%左右

- 2024至2026年间资本支出每年为200亿元人民币

- 2024、2025年投资支出每年为150亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若中国主权评级展望调整至稳定，惠誉将调整该发行人的评级展望至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国政府支持中铝集团的可能性减弱。

流动性及债务结构

流动性处于良好水平：2023年末中铝集团持有现金及等值现金640亿元人民币，短期债务约1,000亿元人民币;持有尚未使用的授信额度逾5,600亿元人民币。这些授信额度并非承诺性的，但惠誉认为已足够充分，原因是中国不存在承诺性授信;而且，中铝集团作为一家重要的政府相关企业能够持续延展其短期银行贷款。

发行人简介

中铝集团业务多元，采用纵向一体化模式，是中国领先的以氧化铝、原铝、铜和铅锌为主的有色金属生产商。该公司是全球最大的电解铝和氧化铝供应商，也是中国铜铅锌领域的头部生产商。