拼多多管理层一席话，股价砸出上市以来最大跌幅，这份电话会究竟是什么意思，华尔街对此展开热议。

摩根士丹利认为，对长期盈利能力下降评论过于负面；花旗表示，可能是希望管理投资者预期；高盛依然看好拼多多长期增长前景，伯恩斯坦认为健康且可持续的增长反而是“好事”。

拼多多本周发布二季度财报，营收同比增长86%，距离突破千亿大关近一步之遥，但低于市场预期，在线市场服务收入增长也未达预期。

管理层在随后电话会上的发言更是吓坏市场，首先警告盈利能力放缓，由于竞争加剧，预计未来收入增长将放缓并牺牲短期利润，长期盈利能力可能下降；其次不分红不回购，由于整体仍处于投入阶段，拼多多在未来几年不会进行回购或分红。

这番“自爆式”言论，传达出来什么意思？

摩根士丹利：对长期盈利能力下降评论太过了

摩根士丹利表示，拼多多二季在线市场服务收入增长未达预期，表明消费疲软和竞争加剧。然而，管理层对于长期盈利能力下降的评论在我们看来太过了。

管理层在财报电话会议上的语气意外负面，管理层表示国内业务正面临消费者需求的变化（越来越强调理性消费）和竞争加剧，而Temu在国际上面临不确定性，导致从2024年第二季度开始收入增长放缓。

拼多多计划在未来12个月内通过免除100亿元商家费用来增加对优质商家的投资，预计从2024年第三季度开始盈利能力将呈下降趋势，并且无论短期反弹如何，长期盈利能力下降是不可避免的。

我们认为管理层的指引太过了，拼多多仍然是中国所有电商中增长最快的公司，预计这种增长将继续带来运营杠杆和长期盈利能力的提升。

但大摩仍猛将目标价，下调收益预期：

将目标价从220美元下调至150美元，维持“增持”评级，2025年预期市盈率（P/E）为13倍，拼多多是唯一一个将超越行业增长的电商公司，因此其估值应高于阿里的9倍和京东的7倍。

下调了2024年、2025年和2026年的GAAP稀释后每股收益（EPADS）预期分别为8%、16%和22%，以反映增加的投资。

花旗：发言很矛盾，是在玩“预期管理”？

花旗则认为，管理层的信息有点矛盾，他们可能希望通过“低调”的方式管理竞争和投资者期望。由于投资者沟通有限，缺乏运营指标和财务细节披露，加上管理层主动的谨慎前景评论，股价可能会在拼多多通过几个季度的业绩超预期来重新获市场信心之前保持波动。

管理层在开场白中表示，“消费者体验和服务持续改善，新商家和产品数量显著增长"，还指出“新商家和新产品供应的数量实现了有意义的增长”。

我们看到了矛盾的信息，如果平台能够吸引越来越多的新商家，并且产品数量显著增长，并且所有增长都带来了“稳固”的二季度业绩，那么公司为什么会突然指出竞争进一步加剧，消费者需求已经转变？

尽管几乎所有互联网过去几个季度都在评论宏观经济疲软，以及其如何影响消费者消费情绪，但拼多多对宏观经济和消费提供了更加乐观的信息。

因此我们质疑“消费者需求变化”是否只是最近才出现的，如果他们能够吸引足够多的新商家，但什么这个季度他们会突然说“将投入大量资源支持愿意创新和提高质量的高质量商家，并将为这些商家提供显著的交易费减免...”

由于竞争加剧、消费模式转变和外部环境的不确定性，花旗将其目标价从194美元下调至120美元，将2025年预期市盈率调整为9倍，之前是12倍。更重要的是，尽管拥有390亿美元的净现金余额，但管理层仍然拒绝任何股东回报计划，花旗将评级从买入下调至中性/持有。

财报业绩预期方面，鉴于管理层谨慎和更悲观的语气，花旗调整了2024年至2026年的全年营收/非GAAP净利润预期，分别下调了6.5%/2.4%、11.6%/17%和13.5%/19.8%。花旗预测2024年全年营收同比增长58%至3909亿元人民币，非GAAP净利润为1364亿，利润率为35%。

高盛：看好拼多多长期增长前景

高盛此前力挺拼多多，在最新的报告中，下调了其目标价，但仍看好其长期增长前景：

我们重新评估了关于国内业务进展和Temu投资的投资者辩论，并根据在线营销收入增长放缓，将2024-2026年的收入预测下调了4-5%，净利润预测下调了12-14%。

因此，我们将12个月目标价从184美元下调至165美元，其中我们将国内拼多多业务的估值定为13倍。

随着拼多多市盈率进一步下跌至8倍，我们认为风险收益比变得更加吸引人，考虑到2024年预期市盈率为5倍，在我们看来，拼多多长期增长前景依然良好。

我们继续看好拼多多，基于其广告技术能力（ROI基础营销工具）以及中国具有成本竞争力的供应商/商家/供应链，加上有利的风险收益比，且当前市值并未包括对Temu的估值。

伯恩斯坦：健康且可持续的增长反而是好事

伯恩斯坦最为乐观，其认为健康且可持续的增长反而是好事，有助于拼多多进一步争夺市场份额：

健康且可持续的增长难道不是好事吗？公司的传达是否不仅仅是为了投资者，一个对商家更友好、投资于供给侧质量的平台应该会变得更加强大，更擅长从同行那里夺取市场份额。即使在降低指引的情况下，拼多多股价现在以大约2025年预期市盈率7倍交易，低于阿里巴巴和京东，其中估值倍数反映了对市场份额丧失和非增长的担忧。

这通电话即使按照拼多多标准也是高度非传统的，但理性思考，为了改善与商家的关系，提高平台上的商品种类和质量，以及提高国内外的合规性而放弃短期利润，应该会使拼多多成为一个更强大的竞争者，并在其他条件相同的情况下推动更高的增长。

关于公司加码投资，放弃100亿元的商家交易费用对公司未来的盈利能力只有微小的影响。除非国内货币化率主动、持续下降，否则要使公司的利润真正下降，所需的增量投资规模感觉大得难以理解。