高盛集团周四发布研报称，该行日前与 $腾讯控股 (00700.HK)$ 首席战略官James Mitchell及腾讯投资者关系团队进行了交流，高盛认为虽然腾讯在移动广告网络、媒体广告和金融科技/商业支付方面受到宏观环境的短期压力，但游戏、视频号、财富管理和SaaS等业务的收入加速增长基本抵消了这种影响。

高盛表示，腾讯仍是中国互联网巨头中最具可见性和可持续利润复合增长潜力的公司之一，对腾讯管理层在各个业务线上的明确策略充满信心，维持买入评级，12个月目标价为464港元，比目前股价有24.5%的上行空间。

利用多重增长和变现策略推高利润率

高盛表示，腾讯正在通过运用多种策略和变现杠杆，继续应对宏观挑战的风险，同时实现健康的收入和强劲的利润增长。

其中收入方面，增量广告变现杠杆包括AI广告技术，提升微信视频号的广告加载量。在支付方面，腾讯将继续拓展其生态系统外的新用例和消费场景，例如微信支付最近得以进入淘宝生态系统。

而在毛利润方面，高盛表示，腾讯在过去几个季度的毛利润同比增长达到收入同比增长的2-2.5倍，这主要得益于收入结构的转变，特别是低利润率的娱乐直播收入的减少。同时增量收入（小游戏、视频号技术费和微信广告）的高边际利润率，将支持毛利润的结构性增长速度超过收入增长。

高盛预计，腾讯将在保持对广告、游戏等业务的强劲变现能力的同时，实现健康的收入同比增长。特别是在宏观依赖型业务（如广告）上，腾讯有着多种增长杠杆。同时，由于收入结构的持续转向高质量收入来源，毛利润的增长速度将超过收入增长。

游戏业务持续增长

高盛表示，腾讯在游戏开发和组合策略上保持一致的理念。该公司游戏开发理念没有改变，即允许工作室发挥其独特的优势，而不同的工作室具备不同的专业技能。腾讯在游戏方面将继续采用组合策略，一方面通过延长常青游戏的寿命来支持商业成功，同时通过投资外部工作室扩大游戏开发的边界。

在常青游戏方面，《王者荣耀》仍有变现空间，因为该游戏的付费比率和每用户平均收入（ARPPU）都处于较低水平。高盛表示，中国和西方玩家行为存在差异及后续演变，其中中国玩家将逐渐更多地参与射击类游戏，而这正是腾讯的强项。

高盛预计，腾讯将继续采用组合策略，维持常青游戏的长寿命，这些游戏是商业成功的基础，同时通过投资扩展游戏开发的边界。

通过AI提升广告业务

高盛透露，根据腾讯高管的说法，该公司的广告技术升级是一个多年的过程，将支持点击率和收入的持续增长。

研报称，腾讯的广告业务在采用AI方面仍处于早期阶段，且落后于其他全球社交媒体同行（后者的广告收入仍然实现了两位数的同比增长）。而广告技术提升将帮助提高客户数据洞察力，从而改善广告的精准投放。

高盛认为，腾讯仍处于广告技术升级周期的初期，将通过采用AI来简化/自动化广告购买和受众定位过程，点击率将提升，广告主能够更轻松地制作广告素材，最终将让广告支出更多转向腾讯平台。

电商业务

腾讯管理层对高盛表示，腾讯寻求与商家/供应商之间建立信任关系，这是一种与消费者长期持续的关系。而这种信任关系是微信与内容领域成功的延续，其中官方账号的成功建立在创作者与消费者之间持久关系的基础上。

该公司表示，电商业务的基础设施已经就位，包括支付基础设施、通过小程序生态系统的API关系、物流和交付解决方案，腾讯在高端物流公司京东物流（JDL）和中端物流公司极兔（J&T）都有投资。

高盛预计，腾讯将继续构建必要的电商基础设施和生态系统，以支持视频号和微信电商广告业务的长期增长，与现有竞争对手形成差异化竞争。此外，腾讯还通过电商技术服务费的方式实现了变现。

社交网络收入恢复增长

高盛表示，该公司社交网络板块在过去几个季度的增长受到抑制，主要是由于直播收入的下降。这部分收入将在2024年第三季度完成调整，未来趋势将有所改善。

其中，用户为音乐和视频订阅付费的倾向增加，推动订阅用户数量增加，平均每用户收入（ARPPU）上升。同时，小游戏生态系统的增长，带来更高利润率的收入。在过去12个月中最成功的手机游戏之一也在中国的小游戏平台上发布，因为小游戏的安装倾向更高且有良好的变现效果。另外，原始设备制造商（OEMs）通过收入分成进行合作。

高盛认为，随着直播收入的完成调整，预计腾讯社交网络板块整体将恢复增长，支持因素包括健康的视频和音乐订阅用户净增加和ARPPU扩展，以及小游戏的贡献。

加快投资回收速度

腾讯管理层对高盛表示，随着更多投资成熟，腾讯正在通过退出成熟投资以回收资本，资助潜在的股票回购，向投资者分发股票等实物资产，或在中国及其他地区进行更多投资。

高盛预计，腾讯将继续在投资和撤资上采取严格的纪律，保持自筹资金的投资组合，最近几个季度撤资和收到的股息分配已超过总投资，为股东回报提供了资本空间。

生成式AI货币化

腾讯管理层认为，生成式AI有三个关键的面向企业的应用场景，包括广告技术、提供GPU云解决方案以及腾讯自己的大型语言模型（LLM）训练，此外还有面向消费者的聊天机器人/个人助手机会。

在广告方面，最突出且回报最高的应用是使用GPU提升广告点击率（CTR），腾讯在过去1-2年中一直专注于此，未来也将保持这一做法。

而对于面向消费者的聊天机器人，腾讯表示对通过数字助手解锁使用场景感兴趣，以执行服务和交易。关于AI的增量资本支出，金额可能根据先进GPU的采购情况按季度/年同比波动。

高盛预计，腾讯将继续站在使用AI作为增长加速器的前沿，推动其现有业务（包括广告、游戏、云和社交网络）的增长，利用其内部的大型语言模型（混元）。

编辑/Somer