英伟达降低毛利率是为了市场份额,大摩认为其今年在AI服务器占比将超过85%,明年这一比例将继续上升。
$英伟达 (NVDA.US)$对今年剩下两个季度和2025年的毛利率指引相对保守,拖累股价下跌,财报发布后急速跳水一度跌破8%,但大摩认为这不是问题。
大摩认为,这是英伟达为了更好发展而采取的一些策略。虽然rev 0 Blackwell产量问题影响了毛利率指引,且明年芯片市场存在许多未知因素,但英伟达毛利率面临的压力是适度的,熊市预期被夸大了。
9月9日周一,摩根士丹利策略分析师Joseph Moore及其团队发布报告称:英伟达不够高的毛利率一直被认为拖累其股价,但我们认为这是一种战略,将使英伟达在明年获得更多的AI处理器市场份额。
大摩认为,英伟达后续的毛利率可能会稍微下降,但担忧有些被夸大了。英伟达的毛利率有几个潜在的影响因素,最主要的是英伟达决定采用更积极的产品定位,包括加快产品发布节奏,并使Blackwell的定价更具性价比。今年3月,在英伟达GTC会议之后,大摩写道:
“Blackwell的毛利率是否会低于Hopper?是的,我们确实预期毛利率会下降,我们注意到英伟达也有类似的预期。
我们认为,优化毛利率至70%+可能会增加英伟达的竞争力,英伟达非常注重保持其市场首选的地位,不让其他竞争对手在市场上站稳脚跟。”
用毛利率换市场份额
大摩认为,英伟达以低毛利率扩张市场份额——降低毛利率能够通过对竞争对手施压以及加快产品发布速度,来获得更多市场份额。
第一,英伟达主动降低毛利率以寻求更大的市场份额。
英伟达竞争对手的报告中提到英伟达失去了芯片定价能力,但大摩认为情况正好相反:英伟达正努力提高自身产品和服务的价值,并限制对手扩张业务。通过将毛利率从76%降低到74.5%,英伟达对竞争对手施加了较大的压力。
大摩认为,今年英伟达AI处理器的市场份额将超过85%(只包括英伟达和AMD的GPU,以及用于AI处理的定制ASIC,不包括CPU),而明年这一比例将继续小幅上升,因为一些以ASIC为主的客户重新回归了GPU。
第二,英伟达加快了产品发布节奏。这一举措需要一定的成本,但有利于英伟达长期的市场份额。
大摩指出,英伟达已经转向了更快速的产品发布节奏,英伟达的目标是每年推出新产品,实际情况可能是一年多推出一次。这意味着英伟达大部分收入将来自新产品,而不像Hopper时期那样。
这一举措需要一定的成本,但AI生态系统更新步伐较快是芯片公司的一项关键优势,不仅能增强市场竞争力,也能持续推动技术进步。
除了以上两个英伟达主动选择的长期因素,大摩表示还有两个短期的战略因素使英伟达毛利率承压。
第一,英伟达从rev 0 Blackwell更新到rev 1 Blackwell存在一定延迟,这是由于rev 0 Blackwell的产量太低,大摩认为许多生产出来的rev 0 Blackwell报废了。详细分析见下文。
第二,GB200的新产品包括微处理器和NV Link switches,这些产品具有相对较高的毛利率,但可能仍然低于公司的平均水平。
上半年库存准备金使用过多拖累明年毛利率
上文指出了影响英伟达毛利率的因素,这些因素应该已经被市场理解了,为什么仍然拖累股价?大摩认为重要原因是英伟达上半年库存准备金使用过多。
与前几个季度相比,英伟达今年Q2的实际毛利率令人失望。然而,英伟达的10Q报告中有一个重要的提示:
“2025财年第二季度和上半年,针对库存和超额库存采购义务的准备金分别为9.08亿美元和13亿美元,主要是由于Blackwell材料的产出率低。之前已预留库存的销售以及超额库存采购义务的结算,分别在第二季度和上半年释放了8500万美元和1.99亿美元的准备金。这对2025财年第二季度和上半年的毛利率产生了2.7%和2.0%的不利影响。”
每个季度,英伟达都会设置库存准备金,但这一费用在今年Q2明显高于正常水平——这一季度rev 0 Blackwell产量出现问题。大摩认为,如果没有这些费用,英伟达本应比预期的毛利率高出100多个基点。
展望未来,英伟达第三季度毛利率指引为74.5%-75.5%,今年全年毛利率指引为mid 70%,2025年毛利率指引为低于74%。假设没有上行空间,英伟达2025年的毛利率将类似于今年第四季度,低于74%。
大摩认为,英伟达在2025年并没有明确的毛利率逆风,而是存在许多未知因素,包括大量新产品(Grace CPU、NV Link switches、SpectrumX Ethernet)、产品发布早期的产量问题等。
总的来说,大摩认为英伟达明年的毛利率将面临适度的压力,但熊市预期被夸大了,英伟达这么做都是为了市场份额的增长。
大摩认为,目前英伟达的毛利率预测显示下降,但它们是保守的,事实上可能会出现上行。但是,几年前成熟的Hopper产品线带来较高毛利率的情形不会出现。
市场常说,“成长型半导体股票的毛利率即使略微下降也不好”。但这是一个复杂的情况,英伟达有独特的增长机会,大摩不想因为适用于更具周期性的股票规则而错过这个机会。
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