2024年10月18日，国家统计局公布三季度经济数据，前三季度GDP同比增长4.8%，三季度GDP同比增长4.6%。“924新政”以来，市场进入“强预期”阶段，对数据本身反应钝化，而对于政策预期的博弈成为当前市场焦点。三季度作为重要“窗口期”，经济基本面、政策与市场的互动，为我们理解政策提供了重要参考。总体看呈现以下特征：

1.经济动能方面，今年外需强于内需、生产强于需求的特征明显，但三季度开始发生了一些变化。前三季度，工业与服务业产出增长较快。一、二、三产同比增速分别为3.4%、5.4%和4.7%，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，服务业增加值同比增长4.7%。内外需中，外需表现好于内需。截至9月，出口累计同比增长4.3%，社零累计同比增长3.3%。结构方面，高技术行业成为经济重要动能，产出和投资速度均明显高于制造业整体。前三季度，高技术制造业增加值增长9.1%，增速快于制造业3.1个百分点。高技术制造业投资同比增长9.4%，高于制造业整体0.2个百分点。三季度开始，外需开始转弱，而消费呈现回暖迹象。9月社零同比增长3.3%，增速高于过去3个月。

2.单月来看，9月内需动能进一步好转，尤其是财政在投资和消费领域的发力较为明显。内需动能中，9月投资与消费均有明显改善。9月固定资产投资同比增长3.4%，增速较上月提升1.2个百分点;社会消费品零售总额同比增长3.2%，增速较上月提升1.1个百分点;两者增速均是三季度单月最高值。这一方面是9月“促消费”政策发力，相关行业景气度提升;另一方面，基建投资重点或在中央财政主导的项目，广义基建增速持续高于狭义基建。9月经济数据中，这两条线索进一步凸显。

3.广义基建投资快速增长，或反映中央财政主导项目投资进程加快。9月地产、制造业与基建(广义)投资同比增速分别为-9.4%、9.7%和17.5%，分别较上月提升0.8个、1.8个和11.3个百分点。广义基建与狭义基建增速之差走扩至近两年的最高。相比于广义基建，狭义基建改善幅度不大。9月狭义基建同比增速为2.2%，较上月提升1.0个百分点。广义财政与狭义财政增速之差扩大到15.3个百分点，是2017年以来最高值。两者口径的差异主要在电力投资等领域，这部分投资中央财政资金含量更高。可能反映当前财政现状下，中央财政主导的投资项目进展或更快。

4.消费领域，9月改善较为明显的是商品零售，从结构方面看，或受“两新”政策拉动。9月商品零售增长首次快于餐饮收入。今年以来，餐饮收入增长始终高于商品零售，背后或反映服务消费强于商品消费。9月餐饮收入同比增长3.1%，增速较上月下滑0.2个百分点;商品零售同比增长3.3%，增速较上月提升1.4个百分点。结构上看，表现亮眼的商品多为大规模设备更新和消费品以旧换新(“两新”)政策支持范围。“两新”政策覆盖家具家电、电子产品以及汽车等领域。8月底以来，“两新”政策推进加速，对相关领域消费和投资已经产生影响。9月家用电器、通讯器材销售额同比增长20.5%和12.3%，家电销售同比增速较上月提升17.1个百分点。汽车销售同比转正，同比增长0.4%，增速较上月提升7.7个百分点。相较于8月，仅家电和汽车两项，就贡献了9月限额以上商品零售增速改善的103%。

5.三季度经济增速或为年内低点，四季度经济增速大概率改善。相对确定的是，三季度经济增速或为年内低点，四季度经济增速大概率改善。9月PMI与经济数据改善，反映经济动能已在改善途中。支持性的宏观态度有望陆续出台。10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，预计10月21日LPR也将下调，年内择机降准。不确定性则主要在经济恢复斜率，这取决于政策力度、方式以及政策传导效果，尤其是财政增量政策。9月经济回升的动力主要来自财政发力促消费以及增投资，后续的持续性和力度将决定经济复苏的斜率。结合近期中央强调“努力实现全年经济社会发展目标”，我们倾向于认为全年增长可能会接近5%。