9月24日盘中，瑞尔集团(06639)股价触及最低2.85港元，创下其上市以来股价新低，但随即又在恒指“国庆行情”带动下迅速拉升至10月8日最高的5.04港元，区间最大涨幅达到76.84%。

但由于此轮行情并非公司内因驱动，因此在恒指后续波动情况下，瑞尔集团股价又迅速下跌。智通财经APP观察到，公司股价虽在10月8日触及区间高点但也更像主力资金的诱高出货，当日公司放量大跌，最终收跌15.59%。随后几个交易日，瑞尔集团股价持续下滑，截至10月17日收盘再度跌至3.28港元。为稳定股价，瑞尔集团不得已重启了暂停近2个月的回购计划。

实际上在今年以来，瑞尔集团的股价便波动不断。为此，公司持续回购以期稳定市场信心。年初至今，瑞尔集团已累计回购1731.35万股，占总股本比例达到2.99%，回购总金额达到9586.32万港元。

然而频繁的回购操作并未对其股价有太多支撑作用，其股价年初至今跌幅已超过50%，市值也跌破20亿港元大关。作为一家港股通公司，瑞尔集团检讨期内日平均市值已低于港股通标准，显然开始打响“保通战”。

打赢“保通战”难于上青天

对于瑞尔集团而言，今年以来公司股价一路下滑，截止10月23日累计下跌幅度达到52.51%，目前公司市值仅有19.22亿港元，“保通”压力显而易见。

智通财经APP了解到，调出港股通的情况主要包括：港股通股票因相关指数实施成份股调整等原因，导致不再属于恒生综合指数成份股;属于恒生综合小型股指数成份股的港股通股票，股票调整考察日前十二个月(也称“检讨期”)港股平均月末市值低于港币40亿元(上市不足十二个月的按实际上市时间计算市值)，且不属于A+H股上市公司在港交所上市的H股，调出港股通股票。

瑞尔集团属于恒生综合小型股指数成份股的港股通股票，目前适用的规则是检讨期港股平均月末市值低于港币40亿元的标准。恒生指数公司预计于明年2月公布截至2024年12月31日的恒生指数系列季度检讨结果。而截至10月23日，距离港股通最新一轮调整考察期结束已不足2个月时间。

对瑞尔集团来说，当前的市值几乎注定“将被剔除出港股通”。根据智通财经APP计算，瑞尔集团在截至目前的检讨期内港股平均月末市值为29.55亿港元，低于最低40亿港元标准10.45亿港元。

如果瑞尔集团要想在今年12月底的检讨期继续保留港股通身份，意味着公司接下来2个月的月末市值需要达到93亿港元，即16.36港元股价附近才能成功“保通”。按现在股价计算，瑞尔集团还需要在一个月内将股价上提约3.8倍，不论是大盘行情还是内因驱动来看，这几乎是不可能的。

从瑞尔集团的港股通持股比例来看，今年以来，其港股通持股比例一路下滑，截至10月22日已跌至9.71%。

根据规则，一家企业被调出港股通后，内地投资者不能进行买入操作，只能将持有公司股票卖出。也就是说，随着企业被调出港股通，内地投资者不仅不能继续贡献流动性，反而会成为抛压盘。根据目前瑞尔集团的港股通持股比例，一旦公司被调出港股通，近10%股份的抛压盘或会对股价造成进一步的负面影响。

基本面难救股价

智通财经APP观察到，从2022年11月4日盘中股价探底5.88港元开始，瑞尔集团的股价其实也走出过一波上涨行情，并在去年2月24日盘中达到阶段性高点14.18港元，期间累涨达到141.16%。

并且在其股价上涨期间，瑞尔集团也多次获得多家机构的“买入”评级。其中西部证券点评称，2023财年，公司完成了三家诊所的正式开业，全年预计将新建超过160张牙科椅。随着这些门店爬坡将保证公司未来3年的业务增量。

不难看出，瑞尔集团此轮上涨行情的核心逻辑在于疫情后的市场扩张带动反弹增长，但其当时财务表现并不佳。数据显示，2019财年-2021财年，瑞尔集团收入分别为10.8亿元、11亿元以及15.15亿元。而在同期，公司净亏损分别为3.04亿元、3.25亿元以及5.98亿元。虽然在2023财年公司反弹增长喜人但当时其仍处在亏损状态，当期净亏损达到2.23亿元。

但随着2024财年疫情负面影响消退，瑞尔集团业绩实现进一步增长，当期收入达到17.46亿元，同比增长18.5%;实现同比扭亏为盈，净利润达到7901.5万元;总接诊人数也同比增长28.1%达到196.5万人次。

然而，二级市场对这一业绩似乎并不满意。今年6月28日，在瑞尔集团披露财报后的两个交易日，其股价分别收跌4.25%和13.51%。究其原因在于，瑞尔集团目前盈利难点在于毛利率虽然有所改善但仍相对同行较低，不仅低于A股上市公司通策医疗的40%，也远远低于港股同类医疗服务公司。

据智通财经APP了解，与眼科治疗主要依赖药物与设备不同，牙科的治疗流程复杂且高度依赖医生的手工操作，这也决定了固定成本在口腔医疗中的高占比。2024财报数据显示，公司当期销售成本达13.53亿元，其中“雇员福利开支与折旧及摊销”两项固定成本便占到公司销售成本的七成以上。而这也意味着持续扩张将导致盈利能力不足的新诊所拖累公司利润。

并且，瑞尔集团盈利水平较低的还有一个原因在于“高薪养医”。这一现象本质上是由行业存在的供需缺口导致的。据智通财经APP了解，我国口腔医疗服务市场增长仍将是医生增长主导的。我国口腔医师资源缺口大，国内尚无公开的牙科诊所数量，以口腔医师执业证书表征牙医数目。在如此口径下，我国2021年十万人均拥有牙医数仅为22位，对标发达国家和地区存在差距。

部分项目技术壁垒高，存在学习曲线，则是造成牙医供需缺口的主因。例如，隐形正畸技术对医生要求较高，医生需要根据自身经验，对患者牙齿移动的步骤、距离进行预判，再通过计算机模拟得到治疗方案。据调研，一名没有接触过正畸治疗的医生，需要进行3-6个月的培训及观摩才可以初步掌握隐形正畸技术，培养隐形正畸医生具有时间成本。

为尽可能留存有经验的牙医，瑞尔集团才不断提高牙医的薪酬待遇，最新财报显示，其雇佣5年以上的牙医占比达到40%，正是因此造成了瑞尔集团“穷庙富和尚”的经营现状。

依据瑞尔集团接下来的公司战略，在跨过盈利拐点后，其未来将“以规模为目标的发展策略必须进行调整，盈利要成为我们今后发展的首要目标。”然而，眼下公司被踢出港股通几乎已板上钉钉，若失去港股通的流动性支撑，瑞尔集团未来即便实现稳定规模盈利，估值能否实现同步反弹依旧是个未知数。