方正证券发布研究报告称，维持阿里巴巴-SW（09988）“推荐”评级，预计公司2025/2026/2027财年营收分别为10043/10998/11953亿元，经调整归母净利润1539/1668/1814亿元。目标价118港元/股，维持对公司的整体判断。阿里24Q3实现营收2365亿元，+5.2%yoy，略低于机构一致预期2394亿元，调整后EBITA406亿元，略低于一致预期409亿元，NON-GAAP归母净利润364亿元，符合市场预期。

方正证券主要观点如下：

淘天CMR和GMV增速gap缩小，变现率tr趋稳。

1）淘天集团24Q3实现营收990亿元，yoy+1.4%，一致预期991亿元，从GMV角度，Q3在线GMV增长由订单量同比双位数增长所驱动，订单增长主要由购买频次的增长所带动，部分受平均订单金额下降所抵销，该行预计GMV实现中低个位数增长。同时由于淘天提高技术服务费率和全站推广工具商家渗透率稳步提升，有效缩小了GMV和CMR差距。本季度CMR704亿元，+2.5%yoy，基本符合一致预期709亿元，本季度take rate已逐步企稳，该行测算take rate本季度基本持平。

2）该行在此前报告中强调，目前淘天tr提升并非一蹴而就，其受到正反两方面因素影响，服务费率提升和全站推广商家渗透率增加能发挥正向拉动作用，但于此同时低商业化率的创新型业务销售额扩大也会从结构性上牵制tr上升。该行认为tr会出现下滑、企稳和回升的过程。经历多个季度连续下滑后，目前tr已基本企稳，看好商业化水平在后续季度适时逐步开启提升进程。

3）淘天实现经调整EBITA446亿元，略低于预期，yoy-3.0%，主要系GMV份额优先策略要求下，对于用户体验和技术投入所致。

国际数字商业、云智能和本地生活等其他分部利润表现良好。

1）国际数字商业：24Q3实现国际零售/国际批发收入256/61亿元，yoy+35.0%/9.4%，一致预期255/58亿元，表现强劲，跨境业务尤其是AEChoice继续发挥驱动作用，且高基数下增速环比有所下降符合预期。EBITA端本季度亏损29亿，好于市场预期36亿，ChoiceUE环比继续改善，速卖通和Trendyol继续投入欧洲和海外地区市场。

2）云智能：24Q3实现营收296亿元，yoy+7.1%，符合市场预期。公共云产品收入同比双位数增长，AI产品连续5Q同比三位数增长，该行维持云智能集团FY25H2营收实现双位数增长判断。此外云智能集团实现经调整EBITA27亿，超市场预期22亿，目前阿里云在AI领域占据领先地位，期待后续AI对于收入端拉动和利润端提升作用。

3）本地生活：24Q3实现营收177亿元，+13.9%yoy，市场预期193亿元。EBITA减亏有亮眼表现，24Q3亏损4亿，优于市场预期9亿，主因运营效率改善和业务规模扩大。

4）菜鸟：24Q3实现营收246亿元，yoy+15.7%，低于预期270亿元，经调整EBITA为0.6亿元，低于预期4.0亿元。

5）大文娱：24Q3实现营收57亿元，-1.5%yoy，市场预期60亿元，EBITA亏损1.8亿，市场预期1.7亿。

双十一大促淘天表现亮眼，24Q3回购41亿美元，坚定提升股东回报。

24年双十一淘天表现亮眼，全周期589个品牌成交额破亿，+46.5%yoy，刷新历史纪录。

美妆、3C数码、家电家居成交增速全网第一，88VIP会员下单人数同比增长超50%，会员数保持双位数增长。淘宝直播成交破亿直播间达119个，创历史新高，其中有49个破亿直播间同比增速超100%。淘宝直播整体成交金额、购买用户数均实现大幅度同比增长。根据易观分析，24年双十一全周期成交额，淘天+10.2%yoy。此外，本季度阿里回购41亿美元股份，流通股份较24Q2进一步净减少2.1%，为股东实现更好的收益。截至三季度末股份回购计划下仍余220亿美元回购额度，有效期至2027年3月。