本文来自“惠誉评级”。

12月6日，惠誉评级已将大连万达商业管理集团股份有限公司(万达商管)和万达商业地产(香港)有限公司(万达香港)的长期外币发行人违约评级自‘CC’下调至‘C’。

惠誉同时将万达香港担保、万达商管子公司所发行美元债券的评级自‘CC’下调至‘C’，该债券的回收率评级自‘RR4’下调至'RR5'。惠誉已将所有评级移出负面观察名单。

此次评级下调是基于，万达商管宣布，公司已就2025年1月20日到期的4亿美元债券征求占未偿本金总额96.32%的合资格债券持有人的同意，以修订债券条款，并豁免潜在违约事件。相关修订将于2024年12月20日前后执行。惠誉认为，对债券条款的拟议修订符合惠誉《企业评级标准》列载的不良债务交换定义。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》授予万达商管和万达香港评级。这两家公司的发行人违约评级等同，因为惠誉评定两者在压力情景下的独立信用状况相同。万达香港是万达商管下属唯一的全资境外融资平台及海外投资控股公司。

关键评级驱动因素

同意征求获批：万达商管于2024年12月4日宣布，96.32%的2025年1月到期债券持有人已对拟议条款修订作出有效的同意指示。根据惠誉的标准，此次同意征求构成不良债务交换。在考虑债务重组是否应被归类为不良债务交换时，惠誉同时适用如下两个标准：与现有合同条款相比，重组后条款大幅宽松;重组具有帮助发行人避免最终违约之目的。

同意征求意在规避违约：惠誉认为万达商管发起同意征集是其避免违约的重要一环。万达商管在公告中表示，若同意征求未能成功完成，则可能无法在原到期日支付美元债券的本金和应计利息，这将触发该公司其他债务下的交叉违约条款。

债券条款大幅宽松：万达商管债券条款的拟议修订包括延展债券到期日和部分赎回债券本金，与初始条款相比，拟议修订条款大幅宽松。

评级推导摘要

万达商管和万达香港的评级考量了其就债券条款拟议修订对债券持有人发起的同意征求——惠誉认为此举构成不良债务交换。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年至2025年期间可用现金余额保持在50亿元人民币以下。

- 由于时间的不确定性，无股权融资现金流入。

回收率分析

万达香港担保债券的回收率评级

回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。惠誉的假设包括：

- 对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。

- 对投资物业适用50%的折扣率，这受万达香港的酒店和购物中心支撑——这两个板块的租金收益率逾6%。

- 对万达集团相关方的应收款和其他应收款适用100%的折扣率，以反映母公司的流动性压力。

- 对第三方的应收账款和其他应收款适用70%的折扣率，具体取决于应收款收回的可能性。

惠誉对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR5'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 若同意征求完成或万达商管未能履行任何债务责任，则惠誉将下调万达商管和万达香港的发行人违约评级至‘RD’(限制性违约)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉将在同意征求完成后重新评估万达商管的资本结构和现金流，以确定万达商管和万达香港的发行人违约评级。

发行人简介

万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业，亦是惠誉授评的最大商业地产企业之一。