“在当下，与身处同一资本市场的其他 创新药 企相比， 新诺威 显得有些‘名不副实’。”

本月初，新诺威（300765.SZ）收购 石药集团 （1093.HK）旗下资产石药百克的重大资产重组方案获得深交所受理。公告发布后，新诺威股价连续处于阴跌状态，市场并未显示热情。

投资者的态度，在此之前就已明确显现。今年1月25日，新诺威发布收购石药百克的预案并宣告股票复牌，当日股价下跌6.35%；10月16日，重组草案公布了各项交易细节，当日新诺威股价大跌11%。

新诺威2019年被石药集团分拆至A股上市，最初定位是石药旗下大健康板块。2022年，通过对石药圣雪的并购，新诺威获得阿卡波糖 原料药 和无水葡萄糖相关业务。2023年11月，新诺威公司全称从“石药集团新诺威制药股份有限公司”变更为“石药创新制药股份有限公司”，意图很明显，该公司将转型为石药集团旗下创新药业务平台。

此前，新诺威于2023年8月30日宣布以18.71亿元对控股股东石药恩必普旗下的巨石生物进行增资，增资完成后新诺威对巨石生物持股51%实现并表。巨石生物是石药集团创新业务的主要载体之一，拥有20余个产品管线，涉及抗体、mRNA、ADC等药物领域。

之后，新诺威股价自12.39元一路上行，最高至48.74元，短短3个月时间涨了近3倍。这与本次重组的市场反应形成鲜明对比。

但是，做创新药意味着重研发，要付出巨大的资本投入从而导致业绩承压，在新诺威今年的财报上，已经有很直观的体现。

2024年前三季度，新诺威营收14.79亿元，同比下跌23.66%；归母净利润1.39亿元，同比下滑63.5%。

这就是转型所带来的阵痛。然而，注入石药百克这一资产，能够解决问题吗？

01

—

估值偏高，研发费用暴增

据新诺威三季报披露，今年1-9月，公司营收14.79亿元，同比下跌23.66%，主要系主要产品之一咖啡因价格较上年同期有较为明显的下降，同时保健食品业务受市场影响，收入也有所下滑。

今年前三季度，新诺威归母净利润1.39亿元，同比下滑63.5%，主要系巨石生物研发投入不断加大，5款进入临床研发阶段，重点产品EGFR ADC、Nectin4 ADC等产品的临床试验入组加快，导致研发费用大幅增加。

2024年1-9月，新诺威研发费用为4.57亿元，同比暴增12.6倍。其中，巨石生物研发费用4.04亿元，占比88%。

若扣除巨石生物的研发费用的影响，则新诺威三季度归母净利润基本可与去年同期持平。可见，正是在创新药领域的大额研发投入，吞噬了新诺威的利润。

那么，新诺威用了18.71亿元增资控股巨石生物，又花了4.04亿研发，前后投入20多亿元并表这项创新药资产，结果造成利润大幅缩水，是否属于赔了夫人又折兵？

恰恰相反，从石药集团角度，这笔交易其实非常划算。为何？

控股巨石生物，使得新诺威的估值逻辑发生了质的变化。

在增资巨石生物前，新诺威的总市值不到150亿元，增资后股价一飞冲天，最高到达570亿元的高点。即便之后大幅回落，截至目前，新诺威市值仍有366亿元，滚动市盈率高达117倍。

即便与A股其他创新药上市公司横向对比，以市销率（市值除以营收）作为参考指标，新诺威的估值也属偏高。

以A股两大创新药龙头公司 恒瑞医药 （600276.SH）和 百济神州 （688235.SH）为例，二者滚动市销率分别为11.25倍、9.41倍。而以新诺威最近四个季度的营收为参考，其滚动市销率已达17.65倍，在上表中几家可比公司中，仅次于 诺诚健华 （688428.SH）的23.73倍。

但诺诚健华2023年、2024年前三季度研发费用分别为7.57亿元、6.15亿元，占营业收入比重分别102.53%、88%，这符合创新药企的研发投入占比。反观新诺威，2023年研发费用占比仅1.86%，控股巨石生物后，即便研发费用猛增，2024年前三季度研发占比也仅30%左右。

再对比在港股上市的母公司，石药集团2023年、2024年1-9月营收分别为317.05亿元、226.86亿元，归母净利润分别为58.73亿元、37.78亿元，研发支出分别为48.3亿元、38.8亿元。但囿于港股的估值水平偏低，石药集团的市值仅为560亿元人民币，与新诺威的367亿元市值相差并不算多。

基于此，我们可以认为，石药集团对于其A股上市主体新诺威的重新定位是比较成功的，控股巨石生物做实创新药平台这一行动也获得了市场认同。

但在研发投入挤压盈利水平之际，石药集团向新诺威注入“现金奶牛”石药百克，为何会遭遇投资者“用脚投票”？

02

—

注入石药百克符合新诺威的估值逻辑吗

石药百克的股东为维生药业、石药上海和恩必普药业，三者均为石药集团直接或间接100%控制的持股平台，因此本次交易和收购石药圣雪、增资巨石生物类似，都是石药集团“左手倒右手”的资产腾挪。

石药百克主要产品为长效升白制剂津优力，升白制剂用于提升白细胞数量，以保证抗肿瘤治疗效果。津优力于2011年获批上市，是我国第一个拥有自主 知识产权 的长效重组人粒细胞刺激因子注射液。

2024年1-6月，石药百克营收为92247万元，其中来自津优力的销售收入92032万元，占比99.77%。

石药百克进入临床阶段的在研管线主要包括TG103注射液（创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格鲁肽注射液（长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物），但这些临床在研产品或适应症预计从2026年起才陆续上市。

根据本次重组交易草案中的业绩承诺条款，石药百克2025年、2026年和2027年实现净利润分别不低于3.93亿元、4.36亿元和5.02亿元，合计不低于13.31亿元。

通过重组，将这么多利润注入上市公司，对新诺威业绩的提振作用不言而喻，但为何市场反应冷淡并不买账？

实质的原因在于，新诺威当前的估值是基于创新药概念股的逻辑而成立。在此逻辑下，研发管线的预期价值比当期的业绩实现更为重要。通俗地讲，就是对于创新药企来说，高研发投入、暂时业绩不佳甚至亏损都不是问题，只要管线足够有价值，适应症市场空间足够大。

而与巨石生物相比，石药百克显然不是一个特别优秀的标的。

大单品津优力在多个省份集采中标，产品单价处于下行通道，未来业绩已不具备想象空间。2022年、2023年以及2024年上半年，津优力销量分别为165.39万支、203.52万支、87.39万支，产销率分别为86.56%、80.92%、71.37%，平均销售单价分别为每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。

另外，在研的GLP-1药物还未上市，市场已成红海。目前已有数十家企业的GLP-1药物进入减重适应症临床阶段，包括多个药物形式，还有多款药物处在临床前阶段。

因此，如果寄希望于通过导入石药百克的业绩来稳住新诺威的估值水平，恐怕有些一厢情愿。石药集团应该理解，A股投资者对新诺威的重组标的有着更高的期待。

而在当下，与身处同一资本市场的其他创新药企相比，新诺威则显得“难副其实”。

2024年上半年，恒瑞医药来自创新药的销售额66亿元，占营收比例约49%； 百利天恒 （688506.SZ）创新药商业拓展收入53.32亿元，占比95%；百济神州、 君实生物 （688180.SZ）、 荣昌生物 （688331.SZ）、诺诚健华等上市公司创新药销售占比均为100%。

此外，据医药专业自媒体“赛柏蓝”预计，石药集团2024年上半年创新药销售额超65亿元，占营收比例也已近半。

而据新诺威半年报，公司2024年上半年的主营产品收入为9.43亿元，其中来自功能性原料（咖啡因、阿卡波糖、无水葡糖糖等）的收入为8.44亿元，占比89%；来自保健食品类产品收入9537.4万元，占比10%；来自生物制药及其他业务的收入约331.35万元，占比不足1%。