一、关于铜油历史走势的几个经验事实

回顾过去30年，铜、油的走势。可以总结如下客观事实：

1）2000年之前，铜油走势相关度不高。仅0.24左右。2000年之后，铜油走势高度相关（2000-2021年，布油与铜的相关系数为0.85)。

2）铜，过去三十年（1989-2020年），十次见顶。基本每三年见一次顶。

3）2000年之后的铜见顶时间全部领先于油。2000年之后铜有过五次见顶，分别是2000年9月、2006年5月、2008年4月、2011年2月、2017年12月，随后油见顶。领先时间短则2个月，长则9个月。

如果相信过去20年铜油走势的高相关性以及铜价领先油价的经验会延续，那么当下判断铜、油见顶时间（只分析趋势，不涉及幅度）的关键，是分析铜是否已经见顶。我们需要寻找，铜见顶的重要宏观信号。这样的信号可能会来自经济、金融两个层面。

二、铜：哪些金融指标与其走势更相关？

我们发现与铜价走势较为同步的是中欧两个经济体广义货币同比增速（考虑汇率波动，2006-2020年相关系数在0.48）。

美国的M2与铜走势相关度较低（2006-2020年相关系数在-0.07）。加入美国的M2数据后，中美欧广义同比与铜价走势相关系数略有下降。

但这并不意味着美国的货币供应对铜价无影响。如果不考虑中、日、欧的汇率（相对于美元）波动，中美日欧广义货币的任一组合，与铜相关系数最高的仅0.18（中国M2同比）。

这意味着，尽管我们发现与铜相关系数最好的是中欧广义货币同比（折算成美元，考虑汇率波动）。但其背后，是来自两个力量的贡献。一是中国与欧洲自身的的广义货币扩张速度。二是人民币与欧元的汇率变动。

三、铜：哪些经济与其走势更相关？

与铜价走势高度同步的是中美工业生产指数同比均值（2006-2020年相关系数高达 0.7）。从铜2000年以来的五次见顶来看，最近的三次见顶前后，该指标也基本同步见顶。

四、铜：当下怎么看？

宏观层面：金融角度，欧州广义货币上行尚未结束，同时国内信贷需求旺盛，短期 M2偏平。叠加人民币汇率、欧元汇率在上半年有个低基数，中欧广义货币同比上半年仍可能有所上行。

经济角度，中国工业生产或将慢回落。但美国工业生产在补库+地产两大力量带动下，或将带动美国工业生产大幅回升至2016-2017年经济周期的高点。

整体而言，中美工业生产增速均值今年会持续走高。从金融与经济角度整体来看，铜价上半年仍有上行风险。

微观层面：从总持仓、非商业净持仓、非商业多头、非商业空头等数据看，铜价当前位置进入分歧期。多头信心不足，但空头也极其谨慎。短期偏震荡。

五、如果铜没见顶，对PPI意味着什么？对股债意味着什么？

过去二十年的走势看，铜价率先见顶3-5个月后，油价与PPI指数基本才同步见顶。当下如铜仍有二次冲高风险，意味着，PPI指数上涨尚未结束——即PPI环比为正或仍可持续至少3-5个月。

对债市意味着什么？如三季度PPI环比依然为正且同比横住不掉，其将成为债市一个主要的预期差，利率定价锚在工业名义增速，而工业名义增速的通胀因子主要就是PPI同比，所以工业通胀PPI将进一步推升利率。

对股票意味着什么？PPI环比为正的时间越长，顺周期的交易深度和交易持续时间都会进一步延展。

风险提示：美国疫苗无法有效控制疫情。