最近，在国内网民中被称为「木头姐」的凯瑟琳.伍德（Cathie Wood）火了。

这位有「女巴菲特」之称的掌门人，旗下管理着Ark Innovation等多只主动型基金，以及3D Printing等指数型基金。

截至4月14日，木头姐的旗舰基金Ark Innovation ETF资产规模超过240亿美元。

木头姐最近在接受CNBC采访时表示，「我们希望我们（持有）的公司进行积极的投资，我们现在不想要利润。我们希望他们积极投资，是因为我们正在进入许多赢家通吃的市场……」

于是风云君火速查了一下Ark Innovation的持仓，看看还有没有抄作业、拣点残羹冷炙的机会。

然后风云君发现，木头姐持仓排名前25的名单中，包括了去年大火的一些公司，比如特斯拉（TSLA.O）、Roku（ROKU.O）、Spotify（SPOT.N）、Shopify（SHOP.N）、Zoom视频通讯（ZM.O）、贝壳（BEKE.N）、腾讯（00700.HK）、任天堂（7974.T）等。

而这些公司中的绝大部分，风云君早就覆盖过的，这不巧了么。当然，也有一些漏网之鱼，比如一些医疗保健公司：Teladoc Health（TDOC.N）、CRISPR THERAPEUTICS（CRSP.O）、INVITAE CORP（NVTA.N）、EXACT SCIENCES（EXAS.O）。

今天风云君就来分析一下里面市值比较大的一家：Teladoc Health。

一、通过大举收购和营销获得优势市场地位

Teladoc Health是远程医疗的鼻祖。

Teladoc由「tele」和「doctor」两个单词组成，顾名思义「远程医生」。

公司在做的业务主要有3项：视频线上诊疗、企业级的远程医疗软硬件解决方案、个人用联网诊断设备和相应的健康咨询。其中视频线上诊疗是最主要的业务。

Teladoc Health成立于2002年，2015年7月在纽交所上市。

2020年，Teladoc的收入达到10.94亿美元，同比增长98%，2013-2020年的CAGR高达77%。

公司到目前还没有实现盈利，2020年毛利率和营业利润率分别为64.3%、-46.3%。

看上去Teladoc很符合木头姐所说的「大举投资、不要利润」。

先来看大举投资。

投资分为2种，一种是对企业经营的投入，比如说研发、销售；另一种是对外的投资，也就是收购。

从2013-2019年，Teladoc的管理费用率、营销费用率、研发费用率基本上处于下降趋势，2019年三者分别为28.5%、31.6%、11.7%；折旧摊销占比则有所上升，2019年为7.0%，比2013年提高了3.2个百分点。

2020年，由于跟Livongo进行了合并，三项费用率都有所上升，尤其是管理费用率同比大幅提高了17.0个百分点。

研发费用占比最少，仅相当于营销费用的1/3，公司的业绩更像是营销驱动而不是技术驱动的。

另一方面，折旧摊销占比的提高，则是因为2013年以来公司几乎每年都要收购一家公司，2015年和2020年各收购了2家公司。

2013年至今，公司为收购累计支付的对价高达160.39亿美元。

目前，公司旗下光品牌就有Teladoc、Livongo、Advance Medical、Best Doctors、BetterHelp、HealthiestYou共6个。

这些收购不仅为公司带来了新的客户，而且由于医疗行业的特殊性，收购还帮助公司进入了新的市场，比如说2019年收购了法国的MedecinDirect。

如果剔除收购的影响，Teladoc 2017年至今的内生增速分别为43%、36%、24%、75%，也是相当优秀，但明显要比总的营收增速低。

2016-2020年，总营收的CAGR为73%，内生的CAGR仅为43%。

总的来说，Teladoc的投资更多是对外收购和营销，与一般认为的通过研发获得技术突破进而获取市场并不一样。

二、占美国远程医疗市场份额近3成

Teladoc Health的客户主要是公司或者机构，直接面向消费者（direct-to-consumer）的客户数量较少。

客户中包括：

超过50家健康保险公司，如Aetna、Blue Cross and Blue Shield of Alabama；

超过500家医院和医疗机构，如Jefferson Health、Mass General Brigham）；

超过一半的财富500强公司（如埃森哲、美国银行），以及经纪人、经销商和顾问等渠道商。

顺便提一句，公司的CEO Jason Gorevic曾于2002-2005年在Empire BlueCross BlueShield担任首席营销官。Empire BlueCross BlueShield是美国一家健康保险机构，也是Teladoc现在的客户。

另外比较有意思的是，许多金融服务客户会把Teladoc的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售。这点风云君后面还会提到。

Teladoc的商业模式分为付费订阅和按访问次数付费两种。

2020年，79%的收入来自订阅，19%来自按访问次数付费，2%为其他收入，订阅收入占了绝大多数。其他收入指的是销售远程医疗硬件设备。

按地区划分，订阅收入分别来自美国和美国以外地区（国际）。

2019年，美国的会员订阅收入为7.37亿美元，占比85%，2017-2020的CAGR为60%；

国际会员订阅收入为1.24亿美元，占比15%，同时期CAGR 89%。

美国贡献了大部分订阅收入，国际收入增长更快。

按访问次数的收入同样可以分为美国和国际，2020年两者分别为2.06亿和82万美元。2017-2020年，美国地区按访问次数的收入CAGR为80%。

根据IBIS World的数据，2020年美国远程医疗（telehealth）的市场规模约为32亿美元。同年Teladoc美国地区收入约为9.44亿美元（注：不包括其他收入），占比29.5%。公司确实已经占据了优势的市场份额。

三、商业模式比竞争对手更好

Teladoc的竞争对手包括MDLive、Doctors on Demand、Amwell（AMWL.N）、亚马逊（AMZN.O）等。

几家当中仅有Amwell和亚马逊是上市公司，但亚马逊的主业是电商。所以我们选取Amwell为比较对象。

Amwell成立于2006年。与Teladoc类似，Amwell专注于为客户提供远程医疗服务，而且也给医疗机构部署远程医疗的解决方案。

2020年，Amwell收入为2.45亿美元，只有Teladoc 10.94亿美元的约1/4；Amwell增速为65%，低于Teladoc的内生增速75%。

Amwell的商业模式也分为付费订阅和按访问次数付费两种。

2018和2019年，Amwell的订阅收入都是按访问次数收入的2倍多，但是2020年按访问次数的收入大幅增长，超过了订阅收入。

这是与Teladoc明显不同的一点。

这体现了两家公司商业模式上的差别。

Teladoc认为需要亲自招聘、认证、培训和签约，才能够使医生资源获得与远程医疗相匹配的技能。

据2020年年报披露，Teladoc拥有内部专业健康人员和一个超过5万人的全球专家小组（Global Expert Panel），后者覆盖超过450个子专业，分布在全球知名的医疗机构。

但是由于某些限制，超过5万人的全球专家小组是与Teladoc旗下VIE（可变利益实体）Teladoc Health Medical Group签约的。

VIE就是没有股权上的控制，但是通过其他方式实际控制的实体，Teladoc Health Medical Group是Teladoc的并表公司。

Amwell同样有自己的远程医院Amwell Medical Group（简称AMG）。但是AMG服务的主要是按访问次数付费的用户，Teladoc Health Medical Group则是服务所有用户。

如果把医生的服务比作商品，那么Teladoc就是以自营为主，Amwell则是自营和平台并举，2020年自营收入首次超过平台收入。

截至2020底，AMG医生数量为4500人，由于新冠疫情下远程医疗的需求剧增，同比增长了150%；同时Amwell平台上的第三方医生数量达到6.8万，同比暴增1233%。

激增的成本自然带来了盈利能力的下滑。

去年，Amwell的毛利率和营业利润率分别为36.1%、-92.7%，同比分别下降了10.2个、29.1个百分点。

而根据2019和2020年年报，Teladoc的全球专家小组人数都是5万多，变化不大。

2015-2019年，Teladoc的营业利润率不断上升，其中2019年达到-14.5%。去年前三季度的营业利润率为-6.7%，已经接近盈亏平衡。这足以说明TeladocHealth的模式更好。

不过由于跟Livongo合并产生的费用，Teladoc全年亏损幅度加大，营业利润率掉至-46.3%。

看到这里，有的老铁可能会有疑问了，Teladoc这个全球专家小组这么厉害的吗？

2020年的新冠疫情重压下，人数居然几乎不变？

四、会员使用率只有10%左右

这其实是因为，Teladoc的会员使用率很低！

对Teladoc来说，月度会员是主流付费方式，由B端客户为其员工支付，也就是员工看病，公司或者保险花钱。

某些情况下，B端客户会根据会员活跃程度来调整购买的月度会员数量。

另外，如果会员使用Teladoc服务的次数超过会员订阅费中包含的次数，则需要额外地按次数付费。

截至2020年底，Teladoc美国付费会员数达到5180万，同比增长了41%。

2020年，平均每个美国付费会员贡献的收入（注：美国会员订阅收入/年初年末美国平均会员数）为16.7美元，比2019年的12.0美元有大幅提高。

会员平均贡献的收入取决于付费套餐中包含的服务种类，每种服务的价格，以及新收购公司的会员服务价格（比如2020年收购的Livongo）。

对美国医疗体系有所了解的朋友可能会有疑问，2020年平均每个会员贡献的收入只有16.7美元，这也太便宜了吧！每个人去看一次病都不只这个价。

别急，我们接着往下看。

2020年，Teladoc总的远程医疗访问次数达到1060万次，同比大幅增长156%，远超前两年78%、58%的增长。

这背后的原因主要就是疫情了。

细分来看，美国付费会员访问次数在去年大幅增长了153%，美国只按次数付费的用户访问次数则减少了43%，说明公司把更多的按次付费用户转化为了会员。

如果进一步用付费会员远程医疗访问次数除以年初年末的付费会员平均数，就可以得出2020年的美国付费会员使用率为16.0%。

也就是说，2020年，100个美国付费会员里平均只有16个使用了Teladoc的服务（不考虑一个付费会员多次使用的情况）。而2019年的美国付费会员使用率更是仅有9.3%。

这种商业模式的内核更像是一种可以覆盖远程医疗诊断费的保险……

联系风云君前面提到的Teladoc客户中包含大量的保险公司，以及许多金融服务客户会把公司的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售，使用率低好像也不那么奇怪了。

五、定价非常高明

一方面使用率低可以摊低会员均价，另一方面由于是公司或者保险付钱，只要总的成本比员工（被保险人）线下看病便宜，自然也就行得通。

Teladoc表示，2016年的一项研究发现，使用Teladoc的服务平均可以比找全科医生看病节省472美元，使用公司的糖尿病服务项目每年平均可以节省1908美元。

更不用说远程医疗的响应时间和方便程度相比传统医疗还是有很大优势的。Teladoc表示，2020年其远程医疗的响应时间中位数小于10分钟。

这也就是在美国医疗费用畸高的情况下发展出来的商业模式。

再来看按次付费。按次付费可以分为会员在超出套餐之后的按次付费，和只按次付费用户的按次付费。

如果用相应的收入除以次数，可以得出2019年的美国会员额外按次付费平均价格为50.0美元，只按次付费用户的平均价格为65.6美元。

65.6，50.0、16.7，三个数字一对比，不买会员都难呀。

2019年，Amwell的AMG每次访问贡献的收入为54美元，比Teladoc非会员的65.6要低，但还是比会员的50.0高。Teladoc的产品定价比起Amwell更有吸引力。

风云君不禁想给Teladoc的商业模式点个赞，公司CEO Jason Gorevic不愧是当过首席营销官的人。

但是同时又想到：这样的商业模式要想成立，规模就必须要大，因为只有这样会员的使用率才能够足够低。这应该是公司一直不断买买买的原因吧。

但是Teladoc是不是就此可以高枕无忧了呢？

六、亚马逊入局增加变数

风云君在查询Amwell相关资料时看到这样一条新闻，谷歌（GOOG.O）去年8月向Amwell投资1亿美元，后者将使用谷歌的云服务。

Teladoc使用的则是亚马逊AWS和微软（MSFT.O）Azure。

对于这些大型云计算公司来说，远程医疗公司无疑是促进其增长的好客户。

但是如果云计算公司亲自下场做远程医疗呢？

2019年7月，亚马逊推出了为自己员工服务的远程医疗服务Amazon Care。

今年3月17日，亚马逊更是提出将在夏天将Amazon Care推向全美。

亚马逊的竞争优势在于，远程医疗天然需要云基础设施，云正是亚马逊最强的业务。如果能够对亚马逊AWS客户交叉销售Amazon Care，从而降低销售费用的话，Amazon Care就可以比Teladoc有更多获客成本上的优势。

这时候，Teladoc的定价还能继续占据优势吗？

七、软硬结合，使用率高，合并的Livongo模式更好

这就不得不回到医疗的商业模式上来。

一个好的医疗商业模式是什么？那自然是可持续的收入。

Teladoc类似于保险的产品，低到10%左右的会员使用率，显然算不上可持续收入的好例子。而且Teladoc的产品又不像药物或者器械那样可以申请专利。

怎么办呢？自然是继续买买买喽。

去年，Teladoc合并了Livongo，后者是一家利用智能穿戴设备提供慢性病管理方案的公司。合并之前，Livongo也在纳斯达克上市，代码LVGO.O。

2020年上半年，Livongo的收入为1.6亿美元，相当于Teladoc Health同时期营收（4.22亿美元）的近4成。Teladoc为合并Livongo支付的对价高达139.38亿美元，绝大部分（129.82亿）以Teladoc股份的方式支付。

反正自身股价严重高估，那用泡沫去攫取另一个泡沫，似乎也没毛病吧？

Livongo的收入也是以会员订阅为主，但是其有一个优势是软硬结合。

Livongo的解决方案包括糖尿病、高血压、体重管理、行为健康管理。其中糖尿病解决方案是旗舰产品，体重管理和糖尿病其实是相关的，行为健康管理包括认知行为疗法、积极心理学等，和Livongo的其他业务也是相辅相成的。行为健康解决方案是Livongo 2019年2月通过收购myStrength获得的。

要想使用这些方案，用户首先要注册会员，然后还要购买Livongo的血糖仪、血压计、体重秤等联网设备，从而监控相应的数据。

Livongo在后台分析这些数据并给出健康建议。用户可以按月付费或者按次付费以获得这些建议。Livongo不给不使用自己设备的人单独提供基于数据的健康咨询服务。

Livongo与客户签订的合约长度一般为1-3年，付费方式为每月付费。

截至去年上半年末，Livongo共有41万糖尿病患者会员，同比增长了112.6%。去年上半年新签订的合约价值达到1.98亿美元，同比增长了61.7%。

Livongo的会员指的是一直在使用其付费解决方案的用户，同时距离最近一次活跃时间不能超过4-6个月。这等于说，Livongo的用户有着百分之百的使用率。

比起Teladoc原有的业务，Livongo的模式更像是付费订阅。收购Livongo对Teladoc原有的远程诊疗是一个很好的补充。

财务上看，收购Livongo对Teladoc也有相当的好处。

2019年和2020年上半年，Livongo的收入同比分别增长了149%、120%，比Teladoc更快。

去年上半年，Livongo的毛利率和营业利润率分别为75.4%、-4.4%，比Teladoc同时期的61.3%、-6.7%要好。

八、被资本「绑架」的代价

Teladoc通过不断收购获得了快速的成长，但魔法总是有代价的。

在财务层面，除2019年外，公司每年的经调整烧钱率（经营活动净现金流加上投资活动净现金流，剔除有价证券买卖）都是净流出，其中2020年净流出6.47亿美元。

商誉和无形资产占总资产的比例则是从2015年开始不断升高，截至2020年底高达93.5%。

调减掉商誉和无形资产的资产负债率高达162%。

Livongo 2019年、2020年上半年营收分别约为1.7亿、1.6亿美元。2020年Teladoc与Livongo合并的交易中，支付的对价却高达139.38亿美元，只能说慢性病管理也太值钱了。

风云君不评价这笔交易的定价是否公允。但这些风险需要明确，即未来这些商誉如果发生减值，Teladoc很可能会资不抵债，公司的盈利能力也会受很大影响。

随着不断收购，Teladoc的折旧摊销占营收的比例已经在逐年上升，到2020年达到7.1%。

频繁收购还带来另外一个后果：公司的股权高度分散。

截至今年3月23日，公司CEO Jason Gorevic持股不到1%，投资机构的代表Hemant Taneja持股4.45%，高管合计持股6.47%。

Jason Gorevic从2009年起进入Teladoc董事会，是带领Teladoc上市和营收快速增长的关键人物，但是对公司并没有控制权。

那Teladoc是由谁控制的呢？

截至去年底，Teladoc高达75.99%的股份由投资机构持有。

截至今年3月23日，持股5%以上的股东有先锋领航（Vanguard）、贝莱德（BLK.N）、Ark Investment Management，分别持股7.44%、6.04%、5.08%。

其中，贝莱德和Ark Investment Management对其所持有的大部分股票都有唯一的投票权，先锋领航有投票权的股份则不多。

在风云君看来，这些基金还是以指数投资为主，买入也是被动居多，而群体是不做决策、甚至是不分对错的。比如，去年Teladoc与Livongo合并的交易，最终就只能由股东投票决定。

这到底是一种公司治理的进步、还是倒退呢？

结尾

Teladoc是互联网远程医疗的鼻祖。公司的优势在于近三成的美国市场份额，自建医生团队带来的相对可控的成本，产品比竞争对手更便宜。

但是其劣势在于会员使用率只有10%左右，终端用户粘性不足，产品为基于第三方云服务的软件产品，缺乏医药或者医疗器械公司那样的专利权。在云服务提供商亚马逊亲自下场做远程医疗之后，公司会面临持续挑战。

Teladoc至今没有盈利，而且因为不断地外延收购股权非常分散，带领公司的关键人物及CEO Jason Gorevic持股不到1%，公司超过70%的股份由机构投资者持有。

去年合并的Livongo，用户粘性和财务数据都比Teladoc要好，但是公司也为此支付了堪称离谱的高溢价。合并后的公司商誉和无形资产占比超过90%，后期如果减值会造成重大负面影响。