利率期貨仍然值得投資於債券

我們從兩個方面解讀中國美元債市的最近市場情況和我們對市場前景的展望：利率期貨和信貸利差:

美國經濟復甦正在擴大，通脹嚴重，聯邦儲備系統的態度偏鷹派，對升息的預期非常強

第一個是利率期貨。我們都知道，整個 2021 年是經濟復甦的一年，美國各種經濟數據也展示了復甦和擴張的勢頭，這也意味著維持超過一年的 0% 基準利率水平也迎來了新的轉折點。特別是最近的通脹數據非常高，聯邦儲備系統主席鮑威爾也已經摒棄了「通脹暫時性」論點，其態度逐步轉向鷹派。聯邦儲備系統在 12 月舉行的會議上的利率預測曲線圖還顯示，預計聯邦儲備系統分別會在 2022 年和 2023 年各升息 3 次，共 6 次升息，預示到 2023 年底，基準利率將從 0% 上升至 1.5%。較大規模的加息將對各期間美國債券利率產生影響。而今年 1 月，聯邦儲備系統再一次釋放了更早啟動和加快升息和縮表的訊息。事實上，在過去幾個月中，市場基於一系列經濟數據已經提高了對升息的預期。我們看到， 2 年期、5 年期和 10 年期國庫券利率均出現了 50-70 个基點的上升。例如，2 年期國庫券利率從 0.25% 上升到 0.95%。這對固定收益投資來講實際上是一件好事，因為再加上信貸利差，對於信用風險相對較低的2年期信貸券，更容易產生2%的利差收益。

當然，我們也關心短期利率是否會繼續上升。我們的觀點是：儘管反复的疫情和變異病毒帶來了一些不確定性，從醫學發展和社會進步的角度來看，我們仍然認為，一個主要的新經濟周期改善，特別是對美國本身而言，其經濟幾乎不太可能下降，而聯邦準備局邊際的緊縮貨幣政策因此將繼續保持，所以從目前的利率水平來看，至少在今年，預計實施多次利率上調的可能性非常高，各種期限的利率仍有上升的可能性。因此，儘管市場已經隨著對利率上調的預期而調整價格，我們仍提醒投資者注意利率風險。

其次，讓我們來看一下信用問題。首先，回顧過去一年的市場，從宏觀的角度來看，從去年年初到2021年第三季度，整個美元債券市場仍然非常穩定。基本上，它繼續享受著2020年美聯儲的貨幣寬鬆和全球經濟的回暖所帶來的巨大利益。隨著豐富流動性的巨大好處，信用利差不斷縮小，但在第四季度之後，出現了一場信用風暴，中國房地產投資級和高收益市場雙雙受到重創。我相信投資者也明白，這是因為房地產市場。企業政策收緊帶來的行業影響導致了許多高槓桿和流動性受限的住房企業資本鏈斷裂，進而導致一系列信用事件。其規模比2020年疫情期間還要高。可以說，整個2021年投資等級和高收益指數的回報將相對不佳，特別是高收益指數。

看第一個月，其實市場的交易情緒基本上延續了2021年第四季度，也就是利率仍然上升，房地產債券政策尚未明顯放寬，房地產公司仍存在風險事件，處於邊緣。違約邊緣，債務重組的道路。從指數來看，我們看到巴克萊銀行中國投資級指數YTD回報率為-1.7％，巴克萊銀行中國高收益指數YTD回報率為-11.4％，與去年11月相似的回撤。

目前市場收益存在一些恐慌和過度定價，因此可能會出現像去年12月的短期價格回升。我們看到，去年11月，當市場收益隱含違約率達到25％時，市場迅速意識到過度反應，並在12月修復了估值。當然，這主要集中在明顯反彈的高質量房地產公司上，這些公司曾違約並幸存下來。對於存在巨大違約風險的房地產公司，價格仍停留在低位。總的來說，每次主要市場調整後，投資者都受到下滑的支撐，他們面臨的金融資產風險估值明顯好於市場價格調整前，更加合理且可投資。

從基本面來看，我們認為市場的信心仍然缺乏政策的更多支持，以及資本返回平穩性的顯著改善。因此，我們對行業的基本判斷是，行業正在進行一場牌局洗牌和適者生存的過程。一些邊沿政策得到改善，邊沿的房地產公司還未能及時獲救。因此，我們認為在短期內，尾部公司繼續違約的可能性很高。然而，我們也必須理性認識到，風險的擴散不是無限的，無法找到規則，整個房地產行業最終不可能成為毫無生存者的情況。因此，實際上，投資的關鍵，或者說是真正尋找便宜貨的關鍵，是選擇被低估的高質量房地產公司。如果一家房地產公司最終能夠“倖存”在周期的低谷，其基本面可以得到改善，通過實際行動證明其債務的償還能力，那麼市場價格最終將反映其基本面。因此，當前，我們相對更看好排名前幾分位的高質量房地產公司的估值。

選擇短期策略，抵禦利率風險，並把握資產產生收益

既然前景顯示利率將上升，投資債券是否意味著會虧損？實際上，這是持有收入和債券本身淨價變化的問題。作為固收資產，債券擁有自己的持有收入，特別是隨著基準利率的增加。事實上，此時的再投資收益非常高。因此對於投資者來說，最佳的投資是只承擔他們能夠承受的極小淨價波動，並獲得債券的利息收入，那麼在這種情況下，投資者仍有很高機會獲得回報，並且比存款收入顯著更高。特別是市場價格越高，投資者就越有利。當他們此時開始投資時，可以獲得最佳的購買回報。進一步的上行風險相對較小，下行可能有更大的空間。因此，本輪利率上升周期也是投資者提高未來回報的機會。

面對利率風險，短期策略是我們最推薦的。我們知道，持續期代表債券對利率變化的敏感性，是由於利率變化引起的債券價格變化的乘數。短期策略，即維持投資組合的持續期較短，這樣增加的利率對淨價幾乎沒有影響。通俗地講，一張目前收益率為1.9％的債券到2022年底到期，實際上，今年無論利率提高多少次，三次或四次，它的價格在中途都不會有太大變化，如利率上升10bp，債券損失0.15元，但債券自身每月的利息率是0.16，如果我們能持有一年，債券價格將始終回到100元，這實際上是1.9％的實際收益。

因此，這類型的債券相對安全，波動性較低，但回報率高於存款。在這類債券集合下的基金產品，稱為所謂的短期穩健債券基礎。此類短期債務組合的平均期限少於3年。並且在基金經理對利率風險的判斷下，可能接近區間的低端，即約1.5年。

此外，在實施利率上揚時，當利率上揚開始增加一次或兩次時，市場收益率將增加，非常適合再投資。短期持有期組合的優勢在於，它們的債券到期日也相對短，例如，30-50％的債券可能在1年內到期。這些基金回報，無需被動出售債券，導致交易摩擦成本，還有再投資的資金，這也讓組合更容易把握新債券定價機會。

我將為您簡要解釋典型短期債務策略下的投資組合管理方法將考慮回報和波動性：

首先是期限控制。降低利率和信用風險，保護波動性

首先，實際上，我們剛剛談到對美國債券利率的防禦性。對於期限為1.5年的投資組合，利率上升40bp 對投資組合的影響約為-0.60% ，對期限為5年的投資組合的影響為- 2% 。事實上，從信用級別來看，期限也會有很大且平穩的波動。讓我們看一下最近波動最大的板塊來了解它。以一家中國領先房地產公司BBb-的惠譽評級的22年和25年期債券的趨勢為例。該公司債券在下跌的最月下跌了25元，或24%。12月份反彈至90元，最近下跌了20元到70元左右；其22條债於去年11月下跌10元，降幅為13%，12月回升至99元，現在回落至90左右。通過這個例子，一方面，我希望大家明白房地產債券確實具有很大的波動特性。另一方面，可以看出短期債券的波動性明顯小於長期債券。此外，從性價上看，短期債券也會因為到期日逼近，價格回升更快，市場更青睐。因此我們說期限控制在波動性中扮演了關鍵角色。從性价另一方面，保持波动性，當某個行業或某个實體有長期信用變動時，實際上就是確保了收益的實現。我們看到，即使領先高質量房地產公司乃至國有企業可能還有很長一段 路要走才會發生違約，但長期債務由於現在房地產政策的放松，仍然處於邊緣地位。一家房地產公司的29-30年期債务可能長期無法回到高點，但一家高質量房地產公司的1年期債券可能回到100元。

信用選擇追求穩定並獲得“安全”收入。

其次，通過最佳信用選擇，平衡收入和波動性。

我們剛才提到，在2021年的最後一季，許多債券的淨價格急劇下降，許多債基表現不佳。換言之，固收的獲取是基於我們假定可控制的信用風險，最終我們可以獲得發行人支付的本金和利息，發行人還將依靠市場的信任，其價格可以保持穩定。因此，準確判斷信用質量是否下降，甚至是否違反合同非常重要。以房地產公司為例，我們知道當行業面臨基本面惡化和房企資金鏈緊張時，整體資格排名越低，實際違約風險就越大。即使是短期債券和投資級基金，即使投資於房地產債券，基本上也只投資於在行業中排名較高的公司，這可以最大程度地避免實質風險。

與大多數其他債券基金相比，短期債策略投資目標的信用資格將相對較高，債券的穩定性相對較強。短期債投資組合中的投資級債券通常佔組合的70-90％，即使高收益主體也將具有更嚴格的投資評級下限和較輕的主體比例。因此，可以說短期債投資組合在某種程度上具有較低的固有信用風險。

此外，所謂的最佳配置還包括投資組合具有較高的風險調整回報要求。這意味著投資組合不能盲目選擇高收益和高風險的債券。在過去的六個月中，我們看到許多行業，例如金融和房地產，發生了一些信用風險事件。一些名稱的價格調整遠超過持有期間的利息增值。總回報可能為負。但投資組合不能全部是低風險，低回報的A級債券。因此，對投資組合的投資目標要有良好的控制非常重要。基金經理將通過其內部投資和研究力量資源，在信用風險上升的環境中進行一些謹慎的選擇，並選擇具有優秀風險回報維度的實體和個別債券名稱，可以幫助投資組合獲得相對高的回報，並將波動性保持相對較低。

靈活的策略管理和投資研究能力增加了阿爾法

第三點是上述對於持續期和信用控制實際上是基金層面上一種相對粗糙的策略。 從細節的角度來看，基金經理一方面可以在不同國家或行業之間旋轉，包括把握短期市場交易機會等。 另一方面，通過自下而上的信用研究，我們可以掌握個體實體信用改善帶來的利益，並增加投資組合的阿爾法。 此外，我們還可以利用目前低成本融資和穩定的槓桿利差。通過一定程度的槓桿實現收入增長。與主要投資於金融機構存款證書的貨幣基金相比，短期債務策略在研究資源、投資邊界和投資工具方面更加靈活。

因此，總結上述特點，短期債務策略下的基金是符合低波動和高回報要求的投資產品。

我相信許多投資者都感受到過去一年市場的困難。 高收益美元債券，或者科技股和中國股票的表現不佳。 投資者在市場低迷時可能持有高仓位，缺乏信心。 我不知道是否應該復制。 正如我們之前提到的，我們始終建議投資者，無論他們做出什麼投資決策，必須首先了解基金，它面臨的市場，市場的波動性以及產品本身。 投資風格。 同時，您還應該澄清您的投資風險偏好，投資周期，考慮市場是否值得投資，以及你是否想選擇我們通常說的低beta或高beta產品。

我們認為在利率上升周期的開始和信貸利差擴大時，我們的投資者應該選擇軍工股，但這並不意味著軍工倉位應該清倉不投資。我們可以追求一些穩定可靠的回報。短期高評級債券是一個不錯的選擇，還有可以接受房地產業洗禮的住房企業。從具體的購買點來看，風險和價格反應的時間比尚不一定要。當存在風險且價格較昂貴時，時間就更好了。儘管具有較高綜合資格的短期債務策略產品在短期內仍可能在淨值上波動，其特點確定了其波動性，回報的實現性相對較高。因此，如果投資者難以預測市場風險或時間，且無意進行短期交易方向判斷，以追求低波動性和長期價值保留的選擇，我們建議投資者開始控制項利率上升周期。在調整信貸利差時，充分利用因估值下降帶來的機會，選擇符合您風險承受能力的產品，並獲得最佳的長期風險調整回報。