投資者什麼時候應該賣出？

這份備忘錄是由美國投資者和作家霍華德·馬克斯撰寫的最新一份。馬克斯是奧克特里資本管理公司的聯合創始人兼聯席主席。該備忘錄對所有投資者來說非常有價值。第三部分如下：

如果你不應該賣東西因為它們上漲，而你不應該因為它們下降而賣出，賣出是否正確？正如我之前提到的那樣，我在 2020 年在有價值的東西描述了安德魯和他的家人與南希和我一起住時發生的討論。

這種體驗真的很有價值 —— 這是大流行的意想不到的銀線。這份備忘錄引起到目前為止，讀者對我任何備忘錄的最強烈反應。這個回應可能是由於 (a) 內容主要與價值投資有關；(b) 提供的個人見解，尤其是我對自己需要隨時代成長的承認；或（c）我作為附錄的重新創作對話。其中最後一個部分是這樣的：

霍華德：嘿，我看到 XYZ 今年上漲了 xx%，並以 xx 的 P/E 比率銷售。您是否有興趣賺取一些利潤？

安德魯：爸爸，我已經告訴你我不是賣家。我為什麼要賣？

H：好吧，你可能會在這裡賣出一些東西，因為 (a) 你上漲太多；(b) 你想把一些收益「放入帳本」，以確保你不會全部還回; 和 (c) 在這個估值時，它可能會被過估值和危險。而且，當然，（d）沒有人從未破產而獲利。

答：是的，但另一方面，（a）我是一個長期投資者，我不認為股票是交易的紙張，而是企業的部分擁有；(b) 公司仍然擁有巨大的潛力；和 (c) 我可以在短期下降波動中生活，這種威脅是從頭開始創造股票機會的一部分。最終，只有長遠才重要。（我們家裡有很多「a-b-c」。我想知道安德魯從哪裡得到的。）

H：但是，如果短期內可能被超估，那麼你不應該削減你的持有權並收入一些收益嗎？然後，如果它下降，（a）您已經限制了您的後悔，（b）您可以以較低的價格購買。

答：如果我擁有一家具有巨大潛力，動力強，管理能力強大的私人公司的股份，我永遠不會因為有人給我全價出售一部分。很難找到出色的化合物，因此放下它們通常是錯誤的。此外，我認為預測公司的長期結果比短期價格變動更容易得多，而且在高信心的領域中的決定交換為您僅限於低信心的決定是沒有意義的。

H：你沒有開始出售的地方嗎？

答：理論上是有的，但這很大程度取決於（a）基礎知識是否如我希望，以及（b）這個機會與可用的其他機會如何比較，考慮到我對這個機會的高度舒適度。

如「沒有人失利」這樣的言語可能與兼職為自己投資的人有關，但他們應該在專業投資中沒有任何地位。銷售當然有很好的理由，但它們與害怕犯錯，經歷後悔和看起來不好無關。相反，這些原因應該基於投資前景 — 而不是投資者的心理 — 而不是基於投資者的心理 — 而且必須通過嚴格的財務分析、嚴格和紀律來確定這些原因。

斯坦福大學教授西德尼·科特爾是本傑明格雷厄姆和大衛 ·L· 多德《安全分析》的後期版本的編輯，「價值投資的聖經」，包括我 56 年前在沃頓閱讀的版本。因此，我認為這本書是「格雷厄姆，多德和科特爾」。西德在 1970 年代是第一國家城市銀行投資部門的顧問，我從未忘記他對投資的描述：「相對選擇的紀律」。換句話說，投資者做出的大多數投資組合決定都是相對的選擇。

很明顯，相對考量在出售現有股權的任何決定中都應該發揮著重要作用。

如果您的投資論文似乎比以前的有效性不足，和/或證明其準確性的可能性已降低，那麼出售部分或全部持股權可能是合適的。

同樣地，如果出現另一項投資似乎具有更大的承諾 —— 提供較高的風險調整後的前景回報 —— 則減少或刪除現有持股以為其留出空間是合理的。

出售資產是一項不能單獨考慮的決定。Cottle 的「相對選擇」概念突出了一個事實，每次銷售都會帶來收益。你會對他們做什麼？您是否有想到您認為可能會產生更高的回報？轉向新投資，您可能會錯過什麼？如果您繼續在投資組合中持有資產而不是進行變更，您將放棄什麼？

或者您也許不計劃重新投資所得款項。在這種情況下，持有現金收益的可能性會比如果您持有賣出的東西，您的情況更好？這樣的問題與「機會成本」的概念有關，這是財務決策中最重要的想法之一。

切換檔，賣出的想法怎麼樣，因為您認為前面有一個臨時下跌，這將影響您的一個持股或整個市場？這種方法存在真正的問題：

為什麼要賣出您認為具有積極的長期未來的東西，以做準備您預期是暫時的下跌？

這樣做會引入了另一種錯誤的方法（其中有很多），因為下降可能不會發生。

Berkshire Hathaway 副主席 Charlie Munger 指出，出售以市場計時目的實際上為投資者提供了兩種錯誤的方式：下跌可能會發生或不會發生，如果發生，您將不得不弄清楚何時是正確的時機才能重新進入。

或者，也許這是三種方式，因為一旦出售，您也必須決定如何處理收益，同時等待跌幅發生，並且是時候回來了。

因為經常賣出來避免下跌的人，可能會喜歡自己的輝煌，並且未能在所產生的低點恢復他們的頭寸。因此，即使是對的賣家也可能無法完成任何持久價值的任何事情。

最後，如果你錯了，沒有下水怎麼辦？在這種情況下，您將錯過隨後的收益，並且永遠不會再次進入，或者以更高的價格做到這一點。

因此，出售出於市場時機的目的通常並不是一個好主意。很少有機會有利可圖做到這一點，而且很少有人擁有利用這些機會所需的技能。

在我完成這個主題之前，重要的是要注意，出售的決定並不總是在投資經理的控制範圍內。客戶可以從帳戶和資金中提取資金，因此需要銷售，而封閉式基金的有限壽命也可能會要求經理即使沒有成熟進行銷售，也可能會要求管理人清算持股權。在這些條件下出售的選擇仍然可以根據經理對未來回報的期望而定，但決定不出售不是管理人的選擇之一。