CITIC Securities says NIO, XPeng, Li Auto severely undervalued, calls for new valuation metrics

儘管基本面強勁，領先的中國電動車公司NIO $蔚來 (NIO.US)$ 小鵬汽車 $小鵬汽車 (XPEV.US)$ $小鵬汽車-W (09868.HK)$ ，和理想汽車 $理想汽車 (LI.US)$ $理想汽車-W (02015.HK)$ 在過去一年中在股市表現不佳。根據中信證券(adr)的觀點，這是非常不合理的。

在今天發布的研究報告中，中信證券分析師尹新迟的團隊認為，2021年這三家新車製造商的基本面和股價表現因中國以外上市的中國公司股價的系統性修正而出現嚴重分歧。

他們目前正處於盈利能力不斷提升的加速期，大量的研發投入導致它們在短期內仍保持戰略性虧損，但每輛車的毛利潤上升顯示了它們能夠在未來接近損益平衡點，團隊表示。

“在資金吃緊的情況下，市銷率估值體系正受到質疑。我們提出使用'市值/毛利潤'估值方法來對汽車公司進行可比估值，並相信這三家目前的估值非常有吸引力，”團隊寫道。

由於在製造業的規模效應增加，三家公司在2021年第三季度的毛利率分別達到20.3％、23.3％和14.6％，相比於2020年第三季度分別改善了7.4、3.5和10個百分點，根據團隊的說法。

相比之下，NIO、理想汽車和小鵬汽車的股價分別在去年下跌了60.7％、9.0％和23.8％，明顯低於納斯達克因中國公司在海外上市受到系統性修正而上漲了1.3％。

團隊表示，從特斯拉過去10年的銷售擴張歷程中可以看到，製車新手在利潤擴大之前往往會虧損擴大，當季銷量達到7萬輛後最終突破盈虧平衡點，開始加速盈利改善。

在銷量達到3萬至5萬輛的季度，新車廠商往往處於低銷售高開支的狀態，主要是因為需要在投產熱門產品之前，在廠房、設備和人員各方面進行更多投資。

根據中信證券的說法，為了提高公司的產品性能和長期競爭力，它們還需要大量投資於研發，特別是自動駕駛和智能座艙，並投資於渠道建設。

團隊表示：“我們認為這三家新車製造商目前都處於發展的中期階段，進行戰略性的投資造成經營損失在商業上是合理的。”

如果僅從汽車製造的角度來評估NIO、理想汽車和小鵬汽車，在2021年第三季度，每輛汽車實際上實現了6.4萬人民幣、6.2萬人民幣和2.9萬人民幣的毛利潤，比許多傳統中國汽車製造商更好。

NIO、理想汽車和小鵬汽車的每輛車的平均銷售與管理費用分別為人民幣75,000、人民幣41,000和人民幣60,000，每輛車的平均研發費用分別為人民幣49,000、35,000和49,000，根據該團隊的說法，這些數字均有望大幅下降。

中信證券(adr)表示："以特斯拉的盈虧平衡數據作為參考，並考慮這三家新車製造商的財務數據，我們認為它們有望在未來一年內迅速接近盈虧平衡點。"

由於這三家新車企尚未實現盈利，資本市場主要針對它們使用市銷率評估制度，這在中信證券看來是不合理的。

在2021年，NIO、理想汽車和小鵬汽車的市銷率變化範圍分別為4.8〜15.1、4.3〜8.0和4.3〜11.5，基本上與特斯拉2016-2018年的市銷率相當。

在全球貨幣收緊的背景下，市銷率評估制度的基礎已不再堅實。然而，在目前的資本市場中，關於應該使用什麼評估方法尚無統一的共識，中信證券指出。

團隊表示，主流投資者對汽車公司在智能化和渠道建設等方面的投資更寬容，而對製造業方面的盈利要求更高，因此使用市值/毛利潤的市值率是一個更可比性的評估指標。

中信證券表示，目前NIO、理想汽車和小鵬汽車的市值與毛利潤之比分別為31、26和62，分別為2022年預期值為18、18和27，與A股和H股市場上其他地方汽車上市公司的估值相比，這十分具吸引力。

智能汽車公司之間的競爭剛剛開始，這三家新車廠的智能溢價值得看好，團隊表示。

在智能汽車平台上，汽車公司有機會參與車輛運營的全生命周期，因此除了一次性的硬件收入外，還將獲得其他創新收入。

例如，汽車公司可以學習從車輛返回的數據，不斷優化輔助駕駛功能，最終推出使駕駛更輕鬆的軟體系統，從而獲得收費的潛力，團隊表示。

當用戶基數足夠大時，智能駕駛艙的流量門戶的價值將得到彰顯，汽車公司可以實現用戶黏性的實現，團隊表示。