阿里巴巴-SW集團-更新內在估值+FCF

我已經有一段時間沒有寫關於 $阿里巴巴(BABA.US)$ $阿里巴巴-SW(09988.HK)$儘管到目前為止，它仍然是我最有信心的頭寸之一，僅它就佔了我整個投資組合的27%。

阿里巴巴(紐約證券交易所股票代碼：阿里巴巴)最近公佈了第四季度和全年收益，這為其上市以來最具挑戰性的年份之一畫上了句號，原因包括監管限制和變化、醜聞問題、Covid停工、不斷壯大的競爭對手、中國經濟放緩和其他因素。

根據他們全年的財務業績，你可以看到公司在整個時期是如何在不斷上升的運營成本中苦苦掙扎的，這抑制了運營和淨利潤率-儘管背線收入不斷增加。

-收入同比增長19%，從7.17億元人民幣增至8.53億元人民幣
-營業收入下降22%，從8960萬元人民幣降至6960萬元人民幣
-營業利潤率同比下降13%至8%
-調整後的EBITDA從1.704億元人民幣降至1.303億元人民幣
-調整後的EBITDA利潤率從24%降至15%

話雖如此，我並不認為公司的一切都是悲觀和厄運的--特別是當每個人都有不同的想法的時候。

讓我們首先看看他們在漏斗頂端、新客户獲取和活躍客户方面的表現。

該公司上市5年來，實現10億活躍客户一直是公司一個很長的目標和願望清單。這是他們幾年來一直強調的主要目標之一。

因此，當全年業績公佈時，我很高興地看到，他們在中國的年活躍客户已超過10億，在國際市場的年活躍客户已超過3億。這代表着穩健的淨值分別為1.13億和2500萬，分別同比增長和季度增長，而國際業務分別增長6400萬和400萬。

總體而言，到目前為止，該集團在這兩個市場都擁有超過13億家AAC。

為了提供更多的顏色，首席執行官張勇還提到，這些客户中有1.24億人每年在淘寶和天貓上的消費相當於1萬元人民幣。

然而，如果我們看看多年來GMV和收入增長的比例，它並沒有同步增長，這讓投資者擔心，他們可能認為增長的日子已經結束。

這可以歸因於其中一個原因是專注於首先實現10億AAC的目標，但現在管理層將把重點轉移到留住和ARPU增長上。這意味着，一旦他們在生態系統中獲得了13億活躍客户，管理層將試圖讓他們在生態系統中花費更多資金，這將帶來更高的每用户平均收入(ARPU)，並最終帶來更高的淨資產收益率(ROCE)。

獲得新客户(CPA)指標的運營成本現在可能也會改善，因為重點是留住和支出，因此公司可能不會在直接有機廣告等方面花費那麼多。

這是一個3個月的比較，詳細分析了不同部門之間的關係。

你可以看到，由於充滿挑戰的環境，幾乎每個細分市場都略有增長，所以我認為，在當今許多公司都在下調業績指引的環境下，它們是相對成功的。

Freshippo和天貓超市仍然是各自領域的種植者，這就是為什麼商業零售的直銷仍在良好增長的原因。

菜鳥和雲部門在各自的部門仍顯示出增長，但與之前相比有所放緩。

尤其是雲-首席執行官張勇提到，儘管中國互聯網行業在疫情爆發期間的早期高增長滲透率顯示出雲服務需求減速，但科技以外的其他行業的整個數字化仍然看到了大量的機會。管理層仍然相信，到2025年，中國仍將實現1萬億元人民幣的市場規模，中國的雲企業未來仍將有更長的增長道路。

G&A正常化運行率在22財年第四季度更為準確，因為上一季度包括了他們在21財年記錄的180億元人民幣的罰款。剔除一次性支出，併購支出大致持平。

截至2022年3月31日，該公司保持着強大的淨現金頭寸人民幣3430億元(約合540億美元)。

本年度營運現金流量淨額為人民幣142.8元，自由現金流量為人民幣989億元。運營資本支出彌補了420億元人民幣的差額，用於雲和物流實施基礎設施的投資。

在這989億元人民幣的自由現金流中，還有150億元人民幣的流出，其中大部分是用於支付反壟斷傳奇中之前罰款的最終分期付款。如果沒有這一點，我們應該會看到FCF正常化，約為1130億元人民幣或約167億美元。

這約佔其企業價值自由現金流收益率的8.4%(市值2550億美元減去540億美元淨現金)。這是價值投資者的天堂領地。

更不用説該公司在本財年進行了大量股票回購，花費了約250億美元進行回購，這樣FCF在其他方面看起來就更有吸引力了。你可以自己算出這些數學題。

由於積極的回購，截至本財年末的稀釋後流通股比上一季度有所減少。

在一個正常的健康和增長的情況下，我通常會歸因於20%-25%的增長率，我們得到的內在價值是222.4港元或每美國存托股份225.5美元。這是以12%的折扣率和20倍的倍數規定的。

但不幸的是，我認為我們不會在短期內做到這一點。

就像我們最近為JD，我認為，更謹慎的做法是看到略高於全國增長率(中國的目標是5-6%)的增長。當新的細分市場打開，或者中等收入支出出現結構性變化時，我們可以重新審視它。

這筆交易的內在價值將為港幣119.4元或相當於每美國存托股份122.5美元。

這裏的中國政府是他們想要如何把他們的大公司趕出去的一個很大的關鍵因素，但在8.4%的FCF收益率，你可以肯定的是，當中國準備好推出時，阿里巴巴-SW已經準備好接手了。

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