JD被嚴重低估了嗎？DCF、PE、P/GMV估值告訴你答案。

GMV：我們相信，京東全品類的提升將帶來GMV的持續增長，這主要是由用户和ARPU共同推動的。預計2022年至2024年，京東的GMV分別為37,042/42798/47,180億元。

1)用户數：我們判斷，京東的用户增長主要取決於二三線用户的滲透率和高線女性用户滲透率的提高。2018年至2021年，京東集團-SW年均新增淨活躍用户6930萬。由於Kyo的業務收縮和下沉市場的探索放緩，我們預計未來每年的用户淨增將會減少，並保持在3500萬-4000萬用户的水平。預計2022年至2024年的活躍用户數量分別為6.1/646/6.85億。

2)ARPU：我們判斷，ARPU的增長動力來自於JD Plus會員的增長和用户購買頻次的增加帶來的高ARPU用户。2018-2021年ARPU的複合增長率為1.75%(2020年因疫情干擾而下降)，較高的用户增長率稀釋了ARPU值。我們預計，由於京東的戰略重點是挖掘現有用户，京東Plus會員的高增長率，以及未來京東整體用户增速放緩，以減少稀釋的影響，未來ARPU增長將略有加快，並保持在4%-10%。預計2022年至2024年的ARPU值分別為6077/6623/6888元。

收入方面：我們認為，收入的主要驅動力是專有商品銷售的穩健增長，以及廣告和物流服務的更快增長。預計該公司在2022年至2024年的營收分別為106，94/12661/1,4564億美元。

毛利率：我們相信，採購成本將隨着自營商品的規模和毛利率的強勁回升而增加。參考疫情前的成本情況，成本增長趨勢與收入增長趨勢一致，增速略低於收入增長水平。2018年至2021年，公司毛利率水平處於14.28%的中心波動，2021年，受疫情影響，毛利率大幅下降。我們認為，未來毛利率將在規模效應、高毛利商品和高毛利業務份額下改善，並在疫情成本的影響下緩慢恢復到疫情前的水平。預計2022-2024年的毛利率分別為14%/14.4%/14.6%。

費用：我們認為，由於規模效應，績效費用率、研發費用率和管理費用率將略有下降。我們預計，2022年至2024年，績效費用率分別為6.2%、6.0%和5.8%，研發費用率分別為1.6%、1.6%和1.6%，管理費用率分別為1%、1%和0.9%。營銷費用比率預計將隨着新業務的收縮而下降，預計2022-2024年為3.8%/3.8%/3.7%。

阿里巴巴-SW、拼多多和唯品會被選為可比公司進行估值。作為自營電商，京東的利潤率低於平台電商阿里巴巴-SW和拼多多。如果用市盈率法按照行業平均市盈率來評估京東的價值(因為自營模式利潤率低但壁壘更深)，公司價值就會被低估(因為自營模式利潤率低但壁壘更深)。考慮到公司在疫情期間更穩定的增長，以及未來與行業領先者相比更高的增長空間，我們給京東集團22年22年的PE，對應的市值4813億元，對應的價格每股港幣167元。

作為一家自營電商，京東將商品交易總量轉化為利潤的能力低於平台電商阿里巴巴-SW和拼多多。如果使用P/GMV方法進行估值，按照行業平均P/GMV計算，公司價值將被高估。考慮到公司的競爭力和發展空間，給予公司0.14xP/GMV 22年，對應市值5186億元。相應的價格是每股港幣180元。

京東增長穩定，現金流健康，波動較小。我們使用FCFF模型進行估值。無風險利率2.72%是參考10年期國債利率給出的，京東最近一年的所得税税率β是參考《風股指數》剔除的，假設公司β為1.96%，市場預期收益率7.5%是參考市場整體長期收益率給出的，股權資本成本KE計算為12.09%.結合公司資本結構計算，加權平均資本成本WACC為11.74%。1) 2021-2024年為第一階段，根據業績預測得出的現金流計算第一階段的現值，估計第一階段的現值為590億元；2) 第二階段是2025-2031年，京東零售各品類的規模效應形成，京東物流和京東科技快速成長。考慮到第二階段12%的複合增長率，第二階段的現值估計為1411億元。3) 2031年後，公司經營狀況將趨於成熟穩定，並給予2.5%的可持續增長率來計算第三階段2,251億的現值。最後，FCFF計算出該公司的股權價值為5908億元，與股價相對應每股206港元。

綜上所述，我們認為京東擁有強大的供應鏈壁壘，在長期消費升級的背景下，憑藉快速優質的服務，用户滲透率和ARPU仍有提升空間。我們預計公司2022年至2024年的收入分別為106,944/12661/1,564億元，非公認會計准則淨利潤分別為218.8/303.5/429.6億元。第一個報道給了JD“買入”評級。目標價為185港元(平均估值)，較目前股價上漲27%。