迪士尼復甦良好，但22PE 48x不是購買點

公告顯示，迪士尼2022Q4財年業績：公司在2022Q4財年實現營收201.5億美元，同比增長8.7%。與疫情前的FY19Q3相比，該公司也恢復了正增長。營業利潤16億美元，增長0.1%；淨收入1.6億美元，同比增長1.3%。

2022Q4財年，公司媒體和娛樂發行收入為127.3億美元，同比下降3%；營業利潤為8300萬美元，同比下降91%，受流媒體虧損拖累。

FY22Q4DTC收入同比增長17.6%至49.1億美元，約佔總收入的四分之一；運營虧損從63億美元擴大至14.7億美元，主要原因是迪士尼+的內容成本增加、銷售費用增加以及其流媒體首選發佈頻道的取消。預計本季度將是公司流媒體運營虧損的高峯期，預計未來流媒體運營虧損將會下降，這是基於：1)12月推出的迪士尼+AD層級帶來的會員價格和廣告收入的增加，以及會員的增加；1)降低成本和提高效率，以合理化營銷支出；3)優化內容選擇和分發方式，以提高用户參與度。

1)迪士尼+增長繼續超出預期：2022Q4財年訂閲量增長了1210萬，超過了市場預期的930萬。截至第22財年第四季度末，迪士尼+的訂閲量達到1.642億，比2014財年末增長了39%。客户單價從2014年第四季度的4.12美元下降到3.91美元。該公司預計迪士尼+將在2024年實現盈利。國際市場貢獻了最大的增長，但印度IPL版權的失敗影響了未來的增長。FY22Q4北美會員數量保持穩定，隨着更多用户選擇多產品捆綁服務，客户價格下降。隨着本季度推出更多的板球比賽，迪士尼+Hotstar在印度的銷量和價格都出現了顯著增長，會員人數同比增長30.1%，達到5840萬人，會員價格同比上漲53.8%，達到1.20美元(受廣告收入增加的推動)。我們認為，迪士尼在國際市場(不包括印度)的滲透率仍然較低，為4920萬會員，而Netflix擁有約1.1億會員。未來，國際市場將貢獻大部分增長。印度是迪士尼表現強勁的市場，由於IPL許可不佳，預計下個季度印度的會員數量將會下降。

2)ESPN+和Hulu的適度增長：22Q4財年末用户同比增長42%，達到2430萬；同時，客户單價從21Q4財年的4.74美元微升至4.84美元，同比增長2%。Hulu用户增長但繼續放緩，截至第22財年第四季度末達到4720萬，同比增長8%，環比增長100萬。

1)有線電視：2022Q4財年營收為63.4億美元，同比小幅下降5%；營業利潤為17.4億美元，同比增長6%。利潤增長主要得益於當季NBA總決賽的轉播和國內頻道廣告收入的增加。

2)內容銷售和許可：2022Q3財年營收達到17.4億美元，同比下降15%；運營虧損1.78億美元，而去年同期為70萬美元。下降是由於在此期間上映的電影數量減少。去年同期，《黑寡婦》、《失控玩家》等4部影片上映。今年，只有《雷神：愛與雷霆》上映。然而，在2023年第一季度，《黑豹2》、《阿凡達2》和《蟻人3》等大片有望為增長做出貢獻。

2012財年第四季度天堂、體驗和消費品業務收入同比增長36%，達到74.3億美元，營業利潤從去年同期的6.4億美元大幅改善至15.1億美元，財務業績恢復到19財年的水平。美國國內公園收入同比翻了一番。迪士尼《許願》遊輪7月起航付費遊客載客率提升第一季度推出的Genie+和LightingLane推高了票價。在國際公園方面，巴黎公園表現較好，但由於疫情，上海公園的開放時間明顯縮短。

流媒體等待扭虧為盈，用户數激增，客户價格暫時穩定，未來用户增長可期。

有線電視和內容銷售：電視運營穩定，未來的大片發佈預計將為內容銷售提供增量表現。

迪士尼樂園恢復良好，財務表現與疫情爆發前持平，發展勢頭良好。

預測：未來3年營收增長可達15%以上，淨利潤增長30%以上，2022財年PE約48倍，EPS約1.96。2025年，EPS可保守於4.30美元，對應市盈率21.81倍，處於合理區間，但不到買入點。