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百度Q2業績點評：你需要一場大雨才能超車15次
$百度 (BIDU.US)$ 投資需要一點堅持，而對於價投而言，熊市機會才多。有個牛逼的F1車手叫埃爾頓·塞納，他曾說，天氣好的時候你不可能完成15次超車，要雨戰的時候才可以，因爲機會總是存在於轉折中。這句話我都懷疑他是在借賽車，談炒股。他一定也炒股。
熊市裏沒有什麼太多要操作，在“保本出”偉大信念的支撐下，堅決對一切的瞎操作、騷操作 say no。剩下每個季度要做的，就是一遍遍梳理自己的投資組合，check一下每一輛F1賽車狀態如何呀，油還夠不夠啊要不要保個胎啊，云云。
所以從投資人的角度點評一下百度業績。
1. 價值型的現金流業務
百度業務紛繁複雜，但是用奧卡姆的剃刀來庖丁解牛起來，簡單可以分爲兩塊，這裏不是指官方業績的分類：核心收入+非核心（愛奇藝+攜程+快手的股權）；而是我個人比較喜歡的分法：1. 價值型的現金流業務和 2. 成長型的需要現金流業務，在業績裏主要反映爲marketing （廣告）收入 與non-marketing（非廣告，主要包括雲與AI相關）收入。廣告收入估值一般可給8-10倍市盈率，且目前現金流的基本盤；但前提是能夠撐住，所以業績剛一出，我就首先去看廣告收入的韌性有沒有。
條件反射得如同巴浦洛夫的狗。
1、價值型的現金流業務
市場對廣告預期悲觀，因爲大盤太差。2022年企業主的廣告投放堪比九十年代通貨緊縮，手緊到掰不開。市場哀鴻遍野，你看整體行業如何，你就去看微博、芒果超媒、分衆傳媒的業績，廣告收入Q3同比下降分別是27%、26%、34%。芒果超媒不少節目找不到贊助商，只能裸播，活活被逼成爲愛發電的自媒體。所以廣告大盤受到整體經濟影響，肯定是極爲不舒展。
我預期百度廣告收入在Q2同比下降10%的情況下，Q2會好一些，下降5-10%之間。不過事實上還是有小驚喜，同比下跌了4%（相比騰訊廣告下降了5%），且環比略有上升。所以可以說百度移動生態的廣告業務跑贏了大盤；而隨之後（預期2023年開始）廣告大盤的恢復，移動生態可能會進一步修復。
廣告收入沒太降，非廣告收入同比增長25%，於是整體收入同比增長2%，到252億人民幣。
另外回到降本增效的效果上，一系列成本以及人員上的調整，百度核心經營利潤率提升了不少。行政銷售開支費用（SG&A）同比下降了29%，研發費用同比下降7%，從而使百度核心業務的運營利潤率（operating margin）從一年前的15%，一個季度前的14%，上升到Q3的20%（見下圖）。降本增效，誠不我欺。
熊市裏沒有什麼太多要操作，在“保本出”偉大信念的支撐下，堅決對一切的瞎操作、騷操作 say no。剩下每個季度要做的，就是一遍遍梳理自己的投資組合，check一下每一輛F1賽車狀態如何呀，油還夠不夠啊要不要保個胎啊，云云。
所以從投資人的角度點評一下百度業績。
1. 價值型的現金流業務
百度業務紛繁複雜，但是用奧卡姆的剃刀來庖丁解牛起來，簡單可以分爲兩塊，這裏不是指官方業績的分類：核心收入+非核心（愛奇藝+攜程+快手的股權）；而是我個人比較喜歡的分法：1. 價值型的現金流業務和 2. 成長型的需要現金流業務，在業績裏主要反映爲marketing （廣告）收入 與non-marketing（非廣告，主要包括雲與AI相關）收入。廣告收入估值一般可給8-10倍市盈率，且目前現金流的基本盤；但前提是能夠撐住，所以業績剛一出，我就首先去看廣告收入的韌性有沒有。
條件反射得如同巴浦洛夫的狗。
1、價值型的現金流業務
市場對廣告預期悲觀，因爲大盤太差。2022年企業主的廣告投放堪比九十年代通貨緊縮，手緊到掰不開。市場哀鴻遍野，你看整體行業如何，你就去看微博、芒果超媒、分衆傳媒的業績，廣告收入Q3同比下降分別是27%、26%、34%。芒果超媒不少節目找不到贊助商，只能裸播，活活被逼成爲愛發電的自媒體。所以廣告大盤受到整體經濟影響，肯定是極爲不舒展。
我預期百度廣告收入在Q2同比下降10%的情況下，Q2會好一些，下降5-10%之間。不過事實上還是有小驚喜，同比下跌了4%（相比騰訊廣告下降了5%），且環比略有上升。所以可以說百度移動生態的廣告業務跑贏了大盤；而隨之後（預期2023年開始）廣告大盤的恢復，移動生態可能會進一步修復。
廣告收入沒太降，非廣告收入同比增長25%，於是整體收入同比增長2%，到252億人民幣。
另外回到降本增效的效果上，一系列成本以及人員上的調整，百度核心經營利潤率提升了不少。行政銷售開支費用（SG&A）同比下降了29%，研發費用同比下降7%，從而使百度核心業務的運營利潤率（operating margin）從一年前的15%，一個季度前的14%，上升到Q3的20%（見下圖）。降本增效，誠不我欺。
在這個互聯網的第二個冬天裏，大小各廠無非拼的都是整體的運營效率和財務模型的健康度，所以有一塊能強力造血產生現金流的業務很重要。以Q3爲界，百度賬面上現金+短投是 1845億，而Q3產生的整體的自由現金流是66億（也就是可以用來分紅、回購、捐款、收購小公司，隨便整活而不影響任何公司運營的錢）。所以光是移動生態端，就給足了 百度股價的底線。
2. 成長型的需要現金流業務
第一塊價值型的現金流業務目前來看造血能力無虞，那第二塊成長型的需要現金流業務如何？
我認爲百度AI的貨幣化是買百度的主要投資邏輯。
比如百度智能雲收入，Q3同比增長24%，推動非廣告收入同比增長25%。因爲疫情影響預算與交付，大家上雲的能力與意願都大打折扣，所以同期阿里雲、騰訊雲的增長都不太差強人意，而百度雲一直能超過平均增速。有人會詫異於百度云爲啥一直跑得快，當然一來是基數相對低，二來更重要的是百度雲是百度AI技術貨幣化的收款碼，許多垂直類的收入，比如在製造業、在能源、交通、政務這幾個快速增長的垂直市場，智能雲因爲早期的AI解決方案的佈局，可以直接產生雲收入。並且智能雲這一塊利潤率也在上升，在擴大運營規模的同時，從低利潤率的定製項目裏轉移推動標準化解決方案，提高經營利潤率。
AI貨幣化的第二個收款碼是自動駕駛。我認爲這也是百度未來估值的核心（現在還有人去看百度現金，以此爲低估的依據，我認爲還是有點naive的。比如百度除去愛奇藝，賬面現金+短投1845億元，而市值也就2400，在負債低的情況下看確實估值非常低，但科技公司你估值看賬面現金這不是鬧麼)。道理很簡單，自動駕駛把Robotaxi（革命打車出行方式），百度地圖（多年積累下的一塊核心家底），小度（百度的另一塊核心家底），與ASD智能駕駛配件（與車廠合作），以及發起的品牌“集度”，這些分業務，通過一根自動駕駛的串聯電路，燈全都亮了起來（見下圖）。
2. 成長型的需要現金流業務
第一塊價值型的現金流業務目前來看造血能力無虞，那第二塊成長型的需要現金流業務如何？
我認爲百度AI的貨幣化是買百度的主要投資邏輯。
比如百度智能雲收入，Q3同比增長24%，推動非廣告收入同比增長25%。因爲疫情影響預算與交付，大家上雲的能力與意願都大打折扣，所以同期阿里雲、騰訊雲的增長都不太差強人意，而百度雲一直能超過平均增速。有人會詫異於百度云爲啥一直跑得快，當然一來是基數相對低，二來更重要的是百度雲是百度AI技術貨幣化的收款碼，許多垂直類的收入，比如在製造業、在能源、交通、政務這幾個快速增長的垂直市場，智能雲因爲早期的AI解決方案的佈局，可以直接產生雲收入。並且智能雲這一塊利潤率也在上升，在擴大運營規模的同時，從低利潤率的定製項目裏轉移推動標準化解決方案，提高經營利潤率。
AI貨幣化的第二個收款碼是自動駕駛。我認爲這也是百度未來估值的核心（現在還有人去看百度現金，以此爲低估的依據，我認爲還是有點naive的。比如百度除去愛奇藝，賬面現金+短投1845億元，而市值也就2400，在負債低的情況下看確實估值非常低，但科技公司你估值看賬面現金這不是鬧麼)。道理很簡單，自動駕駛把Robotaxi（革命打車出行方式），百度地圖（多年積累下的一塊核心家底），小度（百度的另一塊核心家底），與ASD智能駕駛配件（與車廠合作），以及發起的品牌“集度”，這些分業務，通過一根自動駕駛的串聯電路，燈全都亮了起來（見下圖）。
自動駕駛財務與運營模型有那麼兩點要關注：
1. 按照近期累計簽單114億來看，假設以未來3年消化掉，則未來自動駕駛（包括高清地圖、DuerOS車載系統以及ASD智能配件）的收入大概率至少要保持同比50%以上的增長。預期未來自動駕駛的收入在2023年底到2024年，會在總收入裏有一個比較大的比重。
2. 三季度Robotaxi 蘿蔔快跑共提供47.4萬次乘車服務，同比增長311%，環比增長65%。截至三季度末，蘿蔔快跑提供了累計達140萬的乘車服務次數。目前Robotax創收比例還相當小，可以忽略不計。
業績會上有個分析師提了一個問題，我覺得還算犀利：百度的自動駕駛和Robotaxi跟競品有啥區別？李老闆的回答：1. 這個賽道門檻需要巨大前期投入門檻特別高，新玩家很難進來，已經進來的大多也還是小玩家；2. 整車廠不太會選擇自研，而是與百度合作，他們看中百度的特定技術，比如ANP、AVP和高精地圖。3. 百度現金流可以支持繼續投入。
3. “度比”前景升
綜上所述,百度有三塊業務，一塊產生現金流，一塊即將創造現金流，另一塊需要現金流但是有比較大的X因素。這讓我想到韓寒之前說自己的收入，一開始是賣書養活賽車，後來是賽車養活寫書，再到最後跑出了一個沒想到的利潤率巨高的導演事業。此路徑跟百度的業務換擋，可以打成同一個比方。
然後就是業績裏最令人遐想的一段話如下：
“目前市場對百度Apollo汽車智能化解決方案的需求日益增長，近期其累計定點及簽約金額預計達到114億元。第三季度，百度與中國最大的汽車科技公司之一深化了合作關係，將在其一款流行車型上應用ANP（Apollo領航輔助駕駛）、AVP（自主泊車）和高精地圖，這再次證明了汽車廠商對Apollo自動駕駛解決方案（ASD）的青睞。”
有人就問：中國最大的汽車科技公司之一，誰啊？
我猜：還能有誰，自然是比亞迪本迪。
其實百度與車廠的合作頗廣，比如特斯拉在國內用的就是百度地圖，特斯拉車上你能邂逅小度。而現在比亞迪和百度的合作，怎麼看都很互補。比亞迪作爲新能源車藍星上銷量最高的車企，他自己自動駕駛目前在行業裏，相當粗糙的；而百度作爲ASD的頭部能讓比亞迪最快補短板，提供一整套解決方案，包括ANP智駕功能、計算平台和軟件算法。某大佬說，電動車是上半場，智能車是下半場，而這個大佬也開始熱身下半場。
4. 估值
最後簡單說一下估值。廣告業務搜索、信息流這個是底倉，可以給8-10倍23年預期盈利的估值；而云與自動駕駛業務，是未來的估值大腿，也是百度這筆股權投資的成長空間所在。雲可以給2倍的P/S；而小度和阿波羅比較難估，以可比公司法，大概至少在80億美元以上（小度前期融資時估值50億美元左右，2022年市場行情不好打個6折30億；小馬智行估值85億，阿波羅至少不差，行情打個6折50億，都算合理）。集度還沒做出來暫時忽略不計。而百度手上現金，愛奇藝、攜程、快手股票，都可以打折估值。零零總總加起來，在我這個也忽略不計那個也忽略不計很吝嗇的估值下，至少顯著高於320億目前的市值。還是由於市場對中概股情緒過於悲觀，才給未來估值均值回歸提供了很大的空間。
李老闆的信裏面提到“歷史上無數次的經驗都證明，危機本身會刺激創新，而創新會驅動增長；而這句話跟埃爾頓·塞納的雨天超車15次，有一點異曲同工。
1. 按照近期累計簽單114億來看，假設以未來3年消化掉，則未來自動駕駛（包括高清地圖、DuerOS車載系統以及ASD智能配件）的收入大概率至少要保持同比50%以上的增長。預期未來自動駕駛的收入在2023年底到2024年，會在總收入裏有一個比較大的比重。
2. 三季度Robotaxi 蘿蔔快跑共提供47.4萬次乘車服務，同比增長311%，環比增長65%。截至三季度末，蘿蔔快跑提供了累計達140萬的乘車服務次數。目前Robotax創收比例還相當小，可以忽略不計。
業績會上有個分析師提了一個問題，我覺得還算犀利：百度的自動駕駛和Robotaxi跟競品有啥區別？李老闆的回答：1. 這個賽道門檻需要巨大前期投入門檻特別高，新玩家很難進來，已經進來的大多也還是小玩家；2. 整車廠不太會選擇自研，而是與百度合作，他們看中百度的特定技術，比如ANP、AVP和高精地圖。3. 百度現金流可以支持繼續投入。
3. “度比”前景升
綜上所述,百度有三塊業務，一塊產生現金流，一塊即將創造現金流，另一塊需要現金流但是有比較大的X因素。這讓我想到韓寒之前說自己的收入，一開始是賣書養活賽車，後來是賽車養活寫書，再到最後跑出了一個沒想到的利潤率巨高的導演事業。此路徑跟百度的業務換擋，可以打成同一個比方。
然後就是業績裏最令人遐想的一段話如下：
“目前市場對百度Apollo汽車智能化解決方案的需求日益增長，近期其累計定點及簽約金額預計達到114億元。第三季度，百度與中國最大的汽車科技公司之一深化了合作關係，將在其一款流行車型上應用ANP（Apollo領航輔助駕駛）、AVP（自主泊車）和高精地圖，這再次證明了汽車廠商對Apollo自動駕駛解決方案（ASD）的青睞。”
有人就問：中國最大的汽車科技公司之一，誰啊？
我猜：還能有誰，自然是比亞迪本迪。
其實百度與車廠的合作頗廣，比如特斯拉在國內用的就是百度地圖，特斯拉車上你能邂逅小度。而現在比亞迪和百度的合作，怎麼看都很互補。比亞迪作爲新能源車藍星上銷量最高的車企，他自己自動駕駛目前在行業裏，相當粗糙的；而百度作爲ASD的頭部能讓比亞迪最快補短板，提供一整套解決方案，包括ANP智駕功能、計算平台和軟件算法。某大佬說，電動車是上半場，智能車是下半場，而這個大佬也開始熱身下半場。
4. 估值
最後簡單說一下估值。廣告業務搜索、信息流這個是底倉，可以給8-10倍23年預期盈利的估值；而云與自動駕駛業務，是未來的估值大腿，也是百度這筆股權投資的成長空間所在。雲可以給2倍的P/S；而小度和阿波羅比較難估，以可比公司法，大概至少在80億美元以上（小度前期融資時估值50億美元左右，2022年市場行情不好打個6折30億；小馬智行估值85億，阿波羅至少不差，行情打個6折50億，都算合理）。集度還沒做出來暫時忽略不計。而百度手上現金，愛奇藝、攜程、快手股票，都可以打折估值。零零總總加起來，在我這個也忽略不計那個也忽略不計很吝嗇的估值下，至少顯著高於320億目前的市值。還是由於市場對中概股情緒過於悲觀，才給未來估值均值回歸提供了很大的空間。
李老闆的信裏面提到“歷史上無數次的經驗都證明，危機本身會刺激創新，而創新會驅動增長；而這句話跟埃爾頓·塞納的雨天超車15次，有一點異曲同工。
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